李迅雷对话明星基金经理曹剑飞：5000点后的投资机会

【李迅雷】曹剑飞先生，现任中欧基金成长策略组负责人。时间关系我不详细介绍，主要是提几个问题。第一个问题，我们牛市涨得很快，到现在已经涨到5000点，尤其创业板表现非常好，请问：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，这一轮牛市有什么不同之处？

【曹剑飞】我思考这一轮牛市跟以往不一样的地方，我觉得现在处在一个很大的转型时期，这个时期是我们历史上从来没有碰到过的，从人类历史或者说从二战以后的历史来看，基本上只有日本、美国、韩国，包括台湾地区，这些地方都在七八十年代经历过这样的时期。我觉得我们现在就有一点类似于美国在七十年代末到2000年之间的过程，就是投资带动经济高速增长，然后出现一个换挡期，它拉动经济增长的主线应该从投资让位到新的东西，这个新的东西是什么？实际上就是创新，所以刚才讲的各种各样的特点，那都是伴随着这个经济规律来运行的。我一直有这样的观点，我们国家的政治制度可以不一样，但是经济规律不可不一样，它是一个普适的东西。当你到一个大的转型时期的时候，不管你是自觉的还是不自觉的，你都得往这个方向走，就是说治理国家或治理经济的政策措施，最后发现都差不多，都是要从所谓的凯恩斯向供给学派转，都是要打破垄断、改革创新，很多伟大的公司都是在这时候诞生的。回过头来看美国1977年到2000年的历史，它很清楚的经历了两个阶段，第一个阶段是预演，第二个阶段才是真正大幅上涨的过程，中间有很长时间的回档，然后才是上升，这个过程我们还没有完成，这是我的看法。

【李迅雷】中国的牛市有人说是“改革牛”，改革当然也是在改革。任总说这一轮行情是从2012年开始的，我认为2012年开始是结构性牛市、局部牛市，主要是创业板牛市、中小板牛市，这应该是一个成长牛。前面大家也讲到资金加杠杆，同时也使水牛，所以既有成长牛，还有改革牛，还有水牛，几头牛一起拉动资本市场的繁荣，这确实跟以往不一样。以往价值牛可能更多一点，那时候像贵州茅台每年都有业绩支持，现在指数型的增长是爆发式的，因为互联网金融使得客户量会呈几何级增长，所以这跟以往传统产业的增值确实还是不一样，当然现在也面临着一些问题，现在监管部门也比较担忧社会加杠杆加那么多。比如说现在融资融券两融规模是2万亿，这叫场内加杠杆，场外加杠杆是多大，有人说是2万亿，有人说3万亿，我们整个流通市值也就是50万亿，如果加杠杆到7-10%，这在全球应该说也是最高了。所以，在这种背景下我们的风格会不会转变，或者牛市会不会结束？对于这个问题，比如说我们现在创业板的话，现在是150倍市盈率，主板现在为止是25倍。25倍这里面可能也有水分，银行股和房地产股可能市盈率低一点，大部分的股票，我们讲的股票中位数可能现在应该是在60-70倍。

所以这种背景下，我们在投资上面有什么建议？怎么来规避风险？我们继续追成长股还是我们风格转换，或者我们既不看好风格转换，也不看好成长股，直接就退出？这可能是下半年投资者在看的问题，因为上半年的获益很丰富了。

【曹剑飞】我在资本市场做了这么多年，我发现不管是过去的周期股还是新兴行业的股票都是遵循ROE，当这个行业往上走的时候它是估值和盈利双升的过程，当往下走的时候是双降的过程。现象我们看到成长股很贵，但是我们发现实际上只有创业板为代表的成长股的ROE是扩张的，主板公司的ROE是往下走的，ROE是三个因素，资产负债率，周转率，还有毛利率。我们看到创业板为代表的公司基本是资产负债率和周转率在扩张的过程，这个过程我觉得没有结束，它的贵我觉得是有道理的。第二，我觉得对成长股来说其实应该看PEG。在海外我们基本看季度环比增速，不看其他的，季度环比增速还在高速增长的时候，它的估值一定是贵的，当这个增速慢的时候它的估值就会下来，这是我对估值潜在的自己的一点见解。说到看好的公司，在这个大的转型时期，或者说每个大的牛市都有一个大的主线，上一轮的牛市主线就是房地产为代表的投资品，我觉得这一轮牛市的主线应该是创新，就是讲的互联网+，还有医疗，甚至未来的能源改革、能源互联网，这些东西都是跟创新相关的，这些东西没有结束之前你不能讲这个牛市就结束了，这些东西结束了这轮牛市就差不多结束了，这是我的看法。

【李迅雷】对，所以说一定要去伪存真。2000年的时候互联网公司也炒得很火爆，到后来要就是炒你的眼球，炒点击率了，后来水泥行业也要搞互联网，所以那时中央也提倡水泥加鼠标，后来水泥还是水泥，加了鼠标之后水泥还是过剩，要讲到每个月都有2位数增长，我相信这样的企业应该是没有任何问题。这个行情超出了预期，去年有谁会想到到5000点？现在来讲这个5000点已经被踏在脚下了，接下来的话行情会怎样？我们前面投资者讲的是怎么挣钱，这一轮行情到现在为止没有大幅度回调过。除了今年年初在3000点有比较大的振荡，证监会也采取了严厉措施规范市场，之后好像就没有向下调整。我想投资除了要寻求获得更高的收益，规避风险也是比较重要的，中国的两轮牛市，2001年中国股市泡沫的破灭是美国互联网泡沫破灭引起的，2007年中国股市泡沫破灭是因为美国次贷危机发生。我们现在不说它什么时候会破，它的调整可能会在哪个阶段发生调整？它的触发因素有哪些？可能有哪些指标要引起重视。

【曹剑飞】让我看的话，我会非常关注未来的一个节点，就是经济的情况。我倒不是说经济反弹，这个经济什么时候趋稳这是很关键的，趋稳就是宽松预期达到顶点，这样股票市场的投资也会达到顶点，这是一个重要的节点，这个回答应该是宏观策略回答，到底什么时候经济处于趋稳的状态，这是很关键的。其次就是要关注美元加息的节奏问题，我们每次股票市场的波动，它跟外汇账款的迅速下降都有一些关系，因为有短期的冲击。所以美元加息节奏比较快，或者说幅度比较大，那都会对我们有短期冲击。第三就是监管层的态度，说白了它还不是一个完全市场化的运作，所以说监管层的态度，尤其是这一轮牛市跟上一轮牛市最大的差别就是有杠杆，杠杆这个东西是可控的，现在鼓励可以加杠杆，不鼓励可以把杠杆降下来，这个冲击会很大。我相信监管层不会生硬的做，但是它会采取控制杠杆的措施，杠杆加到头也就差不多了，这是我关注的。最后，我觉得还是一个政治周期吧，未来中美之间的博弈可能会对股票市场有影响，美国人把中国人作为头号对手对待，它不会放过中国，现在是蜜月期，以后可能会吵架，全方位的战斗就会开始，那时候可能会对股票市场的信心产生影响，这也是需要琢磨的。大概就这几个因素我觉得都需要观察。但是这些因素的发生我认为都不是牛市真正的终结，我认为现在这个阶段是第一个阶段，流动性推动加上制度改革的预期，今后还有一个经济推动的主升在后面，但是一定要经过很大的洗礼才会出现。

 【李迅雷】再提一个问题，在你的投资组合当中，你不可能空仓，投资配置当中最应该配置哪个板块，你的组合里边最偏重哪个板块？

【曹剑飞】我觉得我的风格里面还是偏成长的，但是我会稍微温和一点。在目前这个时点，我的组合里面我觉得主要是跟改革相关的一些，或者讲体制改革相关的行业和板块比较多。比如说国企改革，它并不是一个真正的成长，也不是说一个价值，它是一个改变，我投的是“变”。第二个就是说能源互联网，它是跟电力体制改革相关的东西，这个行业改革刚刚开始，未来也是一个非常大的行业，我们在这里面已经做了很多布局，应该说这个市场上比较领先的布局。第三，我比较认可任泽松刚刚讲的TMT、医药，我的组合里这些也比较多。基本是这些想法，谢谢！