孙甜：“九宫格”模式优化债券研究

“基本面和估值两个因素共同驱动信用债定价的时代已经来临，为了配合双轮驱动投资策略，我们自建了一套九宫格债券评估体系。”在中欧天禧拟任基金经理孙甜眼里，固定收益投资，尤其是纯债类产品，投资周期相对权益产品更长，但通常情况下收益率也相对稳定，更适合投资者长期持有。因此，作为基金投资人，他们在个券选择中更要加强“好坏程度的拿捏”，从传统的“终点型”思维方式转变到“过程型”思维方式。

在传统的信用研究框架下，债券池一般通过行业禁入或者财务数据打分简单地分为“入库”或者“不入库”两类。而孙甜认为，在深入结合行业和企业高频信息的研究体系下，能够发现许多景气度不佳行业中龙头企业的投资机会，同时也能够规避很多看似财务稳健的企业所隐含的巨大风险。因此，她所在的中欧基金固定收益团队独创了一套“九宫格”的评估模式——将债券发行主体置于行业和个体的二维体系之下作评估。值得注意的是，一部分景气行业中的较差企业和不景气行业中的龙头企业会落在九宫格的对角线上。而经过审慎研究，有些对角线上的债券偿债能力并无忧，那么这些个券就可以列为信用高弹性标的，在市场进入特定时点时具有交易性机会。“九宫格”的债券池模式强化了个券选择中“好坏程度的拿捏”，而弱化“非黑即白”的判断，这不仅在一定程度上回避了景气行业中的“地雷”企业，又有助于发现一些景气周期向下行业中的优秀企业。

孙甜指出，“九宫格”的债券评估模式不仅需要做好投资前的研究，更需要经常反思和跟踪评估当时的研究结论，避免对入池品种的束之高阁。在传统的信用债投资中，时常强调“终点型”思维，侧重考量发债企业的偿付能力。而展望未来，随着基本面因素在信用债定价体系中的权重提升，以及信息披露的进一步完善，投研体系需要转变到“过程型”思维。“不仅看重资产规模，也看重公司的商业模式、产业周期、资产构成、与负债的匹配和资产的变现能力；不仅看重现金流量，也看重现金流的源头——盈利趋势和收入质量；不仅关注资产负债率，更看重公司的盈利方式，找到杠杆、周转、利润三者对公司的驱动效应。”孙甜认为，通过“过程型”研究，可以提升事先研究的完备性、事中跟踪的紧密性、信息判断及时性和定期复盘的有效性，从而满足信用债投资中可能频繁出现的信用事件扰动，规避风险，捕捉机会。