中欧基金：成长标的“浪里淘金”

2017年近乎极端的结构性行情还会在2018年续演么？在部分基金经理看来，答案颇有“旧瓶装新酒”的味道——结构性行情特征不变，但飙出主升浪的板块却有可能大相径庭。

中欧基金低估值成长策略组负责人王健认为，2018年A股市场可能不会出现趋势性上涨行情，因为无论是宏观面还是流动性上，都没有看到支持上涨的理由。因此，2018年大概率仍是结构性选股的时代，但在风格上可能不会像2017年那样，仅仅只是资金集中涌向大市值的行业龙头。

中欧基金成长精选策略组负责人王培则表示，整体来看，A股的大机会或许会出现在两个最重要的领域：制造业升级和消费升级行业。从国家战略角度考虑，这两个领域一个代表对外、一个代表对内，是可预见的未来，是很长一段时间的重中之重。相较于2017年，2018年的机会不是少了而是更多了，不过其中既有白马又有黑马，需要投资者去寻找更多的子领域和超预期因素，这也是投资者不断寻找长期机会的重点。

估值修复告一段落

中国证券报：开年以来，白马股中的代表如贵州茅台等再度上扬，如何看待白马股在2018年的投资机会？

王健：总体而言，我们对于2018年的股票市场保持乐观。首先，宏观层面，预计经济仍将保持较强韧性；企业层面，随着供给侧改革的推进，企业盈利大概率保持较高增速；流动性层面，偏紧的环境已被市场充分认知，因此流动性环境大概率不会变得更差；估值层面，蓝筹股的估值接轨已进入后半段，并未出现泡沫化现象。而去年底的一波调整，使得很多成长性行业估值回归到了有吸引力的水平。

站在目前上证指数3400点附近的关口，我认为，这也仅仅是回到2016年指数熔断之前的水平，市场已经历经了两年的调整，整体估值水平其实并不贵，企业的盈利对目前股市还是有支撑的。目前，市场上关注的都是大的行业龙头，但我认为，如果细分行业龙头的估值和成长性足够好，更值得关注。

王培：2017年，白马股整体从估值相对折价到相对溢价，完成了估值国际化提升到跨年切换的三级跳。那么作为一个整体，白马股在2018年的超额收益空间并不大，如果碰到一些风险反而会产生巨大波动。

因为2017年属于整体估值提升阶段，风险的考量层面不多。但是在2018年估值出现溢价后，股价的风险存在于各个层面，包括公司事件、政策影响、行业周期变化等。因此，超额收益可能不会来自于2017年被重估的这些白马股，不过依然能够从其中更为优秀的公司中赚取业绩提升的收益，这或将是获取一部分基础收益的来源。

中国证券报：除了白马股外，在供给侧改革影响下，周期股在去年也表现抢眼，2018年周期股的强势能否持续呢？

王培：由于类钢铁的周期股盈利在2017年四季度非常靓丽，很有可能出现淡季不淡的现象。在接下来的第一个旺季，可能会出现业绩继续超预期的情况。随着时间的推移，投资者对周期性行业的持续性一旦达成盈利中枢的共识，或将提升周期股整体的估值水平。在突出的性价比对比下，投资者可能会阶段性增加周期股的配置。另外，油价可能成为周期品中最重要的变量。美国页岩油行业进入追求利润阶段后，很有可能推升油价的温和上涨，这在一定程度上会增加投资周期的风险偏好。

真成长有望爆发

中国证券报：2017年，大部分成长股的表现十分糟糕，但也正因为如此，许多投资者对于2018年成长股的表现寄予厚望。

王健：就目前而言，我们能够看到一些更细分的行业龙头，其实它的整个基本面也出现超越行业成长的情况，对于这些细分龙头我们会重点关注。至于调整下来的一些成长类个股，我们认为，等到估值水平到达一定合理位置，我们也会加强关注。

具体到基金层面，以我们策略组正在发行的中欧嘉泽灵活配置混合基金为例，2018年我们将注重盈利和估值，寻找结构性机会，看好低估值蓝筹、细分龙头和优质成长股。如景气稳定上行、估值合理的金融、食品饮料、医药等大消费类；业绩确定、行业基本面平稳的低估值蓝筹，受益结构性、集中度提升、超越行业及强者恒强的细分龙头；环保、天然气等政策明确导向、景气相对较高的行业；关注消费电子、物联网、5G、新能源汽车等产业快速推进孕育的成长机会。

王培：2017年，高估值遇到流动性折价，大多数公司股价出现下跌。而其中一些依靠内生增长和业务不断进步的公司，在一年的时间维度下其估值已经回归到非常健康的状态。虽然这其中依然存在着相对多的不确定因素，但是其机会在慢慢显现，或许也将是我们获取超额收益的源泉。

A股市场走向成熟，不会一蹴而就。短期而言，市场还是存在风格切换的可能。过去几年里受风格偏好影响而大幅调整的中小创板块中，部分优质成长股已经成为“估值洼地”，其成长性会吸引部分资金涌入，这可能是2018年A股市场的重要投资机会。

中国证券报：经济转型中，“升级”二字是近年来中国经济最热的词语，也是A股投资一直秉承的主线。如何理解“升级”的内涵？

王健：我们未来投资中的侧重点，一是消费升级，二是产业升级。消费升级方面，数据研究显示，中国目前人均可支配收入相当于美国1974年的阶段，因此我们研究美国1974年-1994年股市中长期牛股的品类发现，20只美股中超过一半是消费行业。分成两个10年来看，前10年消费标的占比为75%，后10年为50%，期间陆续有信息技术、金融行业崭露头角。中国地域辽阔，发展好的城市和发达国家差距不大，稍微落后的城市也正在逐渐改善，所以在消费领域，我们会持续选择一批不错的标的。

产业升级方面，中国制造业现状类似于日本上世纪70年代，韩国上世纪80年代到90年代的情况，日韩也就是在这些阶段，通过产业升级，迈过了中等收入陷阱，步入到发达国家的水平。中国目前有个别产业，渐渐有升级的雏形，包括电子产品、汽车工业等，出现日新月异的发展。国家也提出了工业4.0的战略，在国家意志以及企业自身改造意愿的推动下，中国工业的自动化水平不断提升，在这一过程中，比如零部件的进口替代，或者一些工业自动化的改造，或者终端产品的不断完善，都是在产业升级方向上值得把握的。

王培：我们已经清晰地看到，中国经济新旧动能的转换及制造业的优势越来越获得认同，其中部分领域在全球的崛起势不可挡。未来30年，中国经济动能将依赖消费升级和高端出口。随着制造业的强势起航，中国经济转型的内在需要和客观条件均指向制造业升级，这或将成为A股市场中长期投资的重要主线。在目前的A股市场，制造业龙头公司举足轻重，其中不少公司具有较大的市值提升空间。

整体来看，我们依然认为A股的大机会或许会出现在两个最重要的领域：制造业升级和消费升级行业。从国家战略角度考虑，这两个领域一个代表对外，一个代表对内，是可预见的未来，是很长一段时间的重中之重。相较于2017年，机会不是少了而是更多了。不过其中既有白马又有黑马，需要大家去寻找更多的子领域和超预期因素，这也是投资者不断寻找长期机会的重点。

未来，我们策略组持续看好业绩表现突出、估值合理，受益于消费升级、防御价值较高的食品饮料、家电等大消费行业以及先进制造业。此外，十九大报告提及的经济从重量到重质，生活更加美好的目标，也明确对应先进制造和消费升级，相关行业值得投资者关注。

价值理念殊途同归

中国证券报：两位分别是中欧基金旗下不同策略组的负责人。我们注意到，虽然名称中都有“成长”二字，但投资策略却有所不同，能否介绍一下其中差异。

王健：我负责的策略组是低估值成长策略组，简称GARP策略——Growth at a reasonable price。低估值成长策略强调在进行投资配置时，兼顾价值与成长两者并重，也可以理解为倾向于关注被低估但未来是有成长性的个股。

GARP策略有别于传统的价值或成长策略，而是实现了价值与成长的平衡投资：通过价值与成长的有机结合，可以在价值回归和业绩释放的双重驱动下争取超额收益，并在规避价格高估的条件下，分享上市公司高成长潜能释放带来的收益机会。如果上市公司由于短期因素导致某个季度业绩低于预期，但从中长期判断公司基本面并未发生趋势性变化、成长性依然存在，那么由短期业绩不达预期而引发的估值调整，就会提供“低估值”介入的机会。

王培：我负责的是中欧成长精选策略组。这个策略组通过自下而上的基本面分析精选成长标的，在不断修正中降低组合成本和波动，以力争获取持续超越市场的稳健收益。下一阶段，我们策略组也会秉承基本的投资逻辑，继续将基础配置放在高端制造、家电、食品饮料、医药等领域。同时，深挖科技创新、医疗服务、传媒为代表的成长股的机会，并结合对周期、金融、石化化工的理解进行阶段性配置，着重规避可能存在的白马股预期过高的风险。

目前人们越来越清醒地意识到，中国正处于一个新的伟大变革之中，对于稳定经济发展的信心、对于国家持续强大的自豪感都在不断增强，这成为A股长期“慢牛”的重要“稳定器”。而且，这种信心也同样蔓延到外资身上。此前过度担忧中国经济“硬着陆”风险的外资，最近两年不断看到了中国市场的超预期事件，海外机构低配中国的局面正在显著改善。这一点，从QFII的举动，从沪港通、深港通中北上资金的踊跃就可以看到。综合这些时代背景，我们首先要确立一个信心，那就是A股的长期投资价值会不断被充分挖掘，前景是光明的。