中欧基金王培：如何运用多维度视角做投资

文|朱昂

导读：中欧基金团队负责人王培是一个非常优秀的80后基金经理，他在过去几年不同的市场环境中都取得了优异的成绩。其多年前早在银河基金时，就拿到过一年和五年期的金牛奖。而认识王培也要追溯到2009年还在做化工分析师的时候。

数据来源：Wind, 截至2018年6月25日，王培团队自2016年1月9日起开始管理。

作为一个典型的工科男，王培有很强的数学思维方式。投资是一个科学和艺术结合的行为，大家普遍认为科学的部分在于研究公司的每股收益，而估值的波动属于艺术部分。但是王培用很科学的方式去理解估值波动，比如行业的海外对标，多行业的比较，公司商业模式中出现的变化，以及市场情绪对于不同行业估值的影响。王培投资框架中最核心的部分在于：估值的可靠性。这个公司的估值是否能撑得住，未来是否会突破目前的估值区间，或者是否会出现估值陷阱。这需要非常强的自上而下能力，包括对于宏观经济和政策的理解，市场状态的理解，投资者结构的理解，海外对标的理解等等。

很多时候出身决定了一个基金经理的基因和思维方式，在此前我们访谈过的多个基金经理中，其最初看的行业对之后建立的投资框架影响很大。王培的出身是看化工，化工的特点就是细分子行业很多，涵盖了上中下游，公司不仅有周期股，也有成长股，也有消费属性。所以王培的视角就特别广，会对所有行业进行比较，所有的行业都会去看。

在方法论上，王培认为其实大部分人追求的目的是一样的，估值背后反应的都是企业长期现金流折现。只是成长股投资者需要看得更长，会买在一个更高的估值。价值股投资者需要更好的容错率。甚至那些投资大师们，其实本质上也是同样的目的，追求把投资这个职业做得足够长。

王培还有一个特点是客观。所有的问题如同一面硬币，都有两面。一面代表着机会，另一面代表着风险。我们需要客观去分析一个公司，一个行业，甚至整个经济体的情况。不能只看一面，或者只相信一面。比如，去年王培看到了“核心资产”高收益低波动的特征，而过去两年大量增加的绝对收益机构投资者，恰恰是增加配置的重要来源。而今年也正是由于这批绝对收益者，由于无法忍受今年以来的波动，导致其卖出了“核心资产”。所以绝对收益投资者数量增加，对于市场的上涨和下跌都有推波助澜作用。如果将这批公司2017年年中的估值水平和2018年年中做比较时，会发现，绝大多数白马的估值体系完全回归了，这背后意味着2017年下半年的估值提升并不可靠。在任何时点，王培都会去思考风险点在哪里，他早在去年就跟笔者提过部分“核心资产”的风险点。

作为一名职业基金经理，王培的座右铭是：专业投资者要跑赢茅台。王培也一直以战胜市场上最好的资产收益率作为自己的终极目标。

最近恰好王培在发行中欧睿选定期开放灵活配置基金（基金代码：005484）。我也有幸给王培做了一次深度访谈。以下是此次访谈的全文，希望给大家带来帮助：

1. 朱昂：能否谈谈你投资框架中最重要的部分？

王培：投资的核心是关注估值的可靠性。简单来说，股票价格=估值X每股收益。在这个过程中，需要特别关注未来估值的波动区间，目前估值水平是否能支撑得住，甚至未来估值是否有提升的可能。有时候投资亏损，往往来自于估值陷阱。需要从行业维度和公司维度两个角度去看估值的可靠性。

2. 朱昂：那么行业维度你怎么来看一个行业的估值可靠性？

王培：当一个行业的商业模式出现波动的时候，其反应的结果往往也是估值出现波动。举一个例子，A股有一个做安防设备的龙头公司，过去曾经从四十倍估值跌到了十几倍。当时估值的下跌源于这个公司的商业模式其实就是一个硬件公司。即使当时业绩增长很快，但是硬件公司的合理估值就是十几倍。

但是后来这家公司做了很多软件方面的投入，比如人工智能方面。这一块投入加大后的结果是，公司隐性的软件收入提高了。这家安防龙头公司的估值又从十几倍阶段性回归到了四十倍。

这就是一个经典的，投资框架中估值可靠性的案例。你需要知道为什么要在高估值的时候把这家公司卖掉，然后又为什么在低估值的时候要把公司买回来。这里面其实还是公司的基本面，商业模式出现了变化。

还有很多行业属性的案例，一旦对商业模式有了深刻理解后，就会发现一些行业的估值可靠度没有那么好。比如环保，从商业模式来看，这是现金流比较差，盈利能力也比较差，拿订单可能需要靠一部分关系的行业。当我理解了这个行业的本质后，我就很少关注了。

影视剧和游戏也很明显，有项目制的特征在里面，最终游戏能否大卖，电影能否大卖是不确定的。在海外，这种项目制特征的影视剧和游戏公司估值都很低。而国内，这种公司的估值一直很高，目前就算估值开始下移，可能也还没有到合理的水平。

3. 朱昂：前面提到手游和影视剧公司的案例，但是我看到你曾经也是买过这些公司的，特别是13到15年新兴成长股表现比较好的时候。

王培：在13年到15年投资过程中，对泛消费和新兴的传媒公司比较偏好，随着对行业理解和了解的深入，也比较早的看到了收并购模式的风险，和项目性公司存在的估值陷阱，因此在相关公司出现较大泡沫后，比较果断实现了卖出。

我不会因为短期高估就不参与，而是思考一个问题，这种估值背后有什么推动因素，而这种推动因素是不是偏长期。在这期间比较痛苦的是，有时候你看到一些投资机会的时候，略微高估的价格可以通过时间化解，但当股价走向了更为高估的一端，这样的结果是，这类品种可能很长时间都是高估的，所以这时候就需要长期等待或者选择卖出，而无法增加持仓。

在这种情况下，需要判断是不是很快会向海外市场的公司估值水平靠拢，还是泡沫会持续一段时间。这个时候就需要去理解当前的市场状态。在什么阶段估值会向成熟市场演变。许多人投资思维中有“均值回归”的特征，其实这种估值向成熟市场的演变，也是一种均值回归。他是一种意识形态的回归。估值体系就是一种意识形态。

其实所有的估值方法都是一样的。关键要看问题的本质，这些估值方法的核心是赚取现金流的折现，获取公司的真实内在价值。

4. 朱昂：很有意思，这也是为什么你在15年后期不太关注传媒互联网了，当时你是看到了一些变化吗？

王培：影响估值体系的，一定是更加上层的变化。那时候市场对于这种讲故事，高风险偏好的模式已经不再宽容了，政策上也开始打击“资产证券化”。所以我从15年之后一直强调市场开始回归理性，那时候开始就不再关注这些商业模式的公司。15年年底开始将投资思路向有业绩支撑的优质公司转型。所以会在16年年初，在白酒行业的底部重仓买入。

因为白酒的估值是可以对标的。从海外对标的结果看，白酒估值应该在20到30倍的水平，而那时候国内的龙头公司只有10倍左右的估值。

当然，那时候我还做了一个转型，来到了中欧基金。

5. 朱昂：过去我们也访谈了很多基金经理，他们都会有一些鲜明的风格。大家对基金经理风格最简单的区分就是，你到底是一个成长风格基金经理还是价值风格基金经理。我看你高速成长的TMT也会买，价值的白酒也会买，你怎么定义自己属于哪种风格？

王培：从一个更加宽泛的角度看，所有投资者都是价值投资。成长也是价值投资，只是折现的期限更长而已。为什么一些人不愿意买高估值的公司？因为有些行业的变化太快了。只要有一个变化，就会对估值影响很大。反过来，估值低是因为有瑕疵，但是提供了相对高的容错率。

6. 朱昂：行业估值讨论完，我们再聊聊如何看待公司估值的问题？

王培：公司层面第一考虑的是风险。我是一个极度厌恶风险的人。有时候别人推荐股票，我第一反应是思考这个公司的风险在哪里，有什么瑕疵。我会去翻过去十年这个公司的财务报表和公告，回忆研究员曾经的推荐理由，看看过去这个公司做过些什么。管理层是不是有不诚信的地方，是不是公司层面做过一些坏事。有瑕疵公司的核心问题是什么。

有些风险会尽量去排除，典型就是公司治理上有问题的。如同一个坏学生，很难让人相信他马上就变成了好学生。甚至即使因为现在基本面足够好，让我买入一个过去管理层有过一部分瑕疵的公司。最后即使公司管理层再出问题，也是会在之前已经考虑的框架中。

问题的关键是，这个瑕疵是不是致命的。我买股票之前，都是在找漏洞。其实每个公司从方方面面看，都有一些漏洞。关键是这个漏洞能否补好，或者反过来，是不是一个致命的漏洞。这个市场没有完美的投资标的，任何公司都是有瑕疵的。

所以去对标，去研究，去看这个公司是否有瑕疵。每次这么做的情况下，投资的胜率就变大。你的估值体系完美了，你至少能获得市场一部分钱。如果你看的公司估值体系提高，你还能获得更多的钱。

7. 朱昂：有意思，所以这个世界上没有完美的东西，股票也是。接下来想问问，目前阶段是否对于消费品还是比较看好？

王培：我们做投资和研究的时候，经常会去做一些海外对比。通过深入研究后发现美国经济的80年代和目前中国经济比较类似。这时候的大牛股都是消费股。最牛的一家公司是美国烟草，产品具有精神消费的特征。

中国的白酒也有精神消费属性，和美国烟草类似。关键是，如果明白了中国目前经济所处的历史阶段，和美国去做对比，你自然而然就会把重点放在消费品上。这一定是你投资中的纲领，其他都可以作为辅助。

8. 朱昂：感觉你非常喜欢和善于做各类的对比？

王培：我做的最多就是行业比较和海外对标。行业比较是我最擅长的，因为入行是看化工的。化工属于上中下游比较全，逻辑也不一样，有强周期，弱周期，也有消费属性，也有价值属性。所以化工出身的基金经理，面比较广。

刚开始看化工的时候，当时发现一些公司海外只有10倍不到的估值，但是A股却有30倍估值，让人觉得非常不理解。随后过了几年，A股这类公司的估值体系向海外靠拢了，这让我明白海外估值对标是有意义的。

在我的投资研究框架中，行业比较是做得非常多的。我现在所有行业都会去看，包括新兴产业、传统行业、消费品、周期性行业等等。

我研究公司的时候把他们分为四个象限：周期、价值、成长、消费。然后把每个象限公司拉出来对比一遍。首先要理解逻辑和框架，影响估值波动性的主要矛盾是什么，再去划分在未来中期和长期，哪个象限是最好的。

前面也说过了，中国经济这个阶段和美国80年代很像，当时大牛股都是来自消费。所以大多数人会把重点放在消费上。这也是做行业比较中，自己建立大的思维框架。

9. 朱昂：所以你做投资，你也会思考时代背景，那么你会不会去分析宏观经济的政策？

王培：我当然会去分析政策，这是框架中一个重要环节。我会去思考这些政策的最终目的是什么。有时候这个目的并非大家看到的结果。比如我很早就认为供给侧改革就是为了解决就业。只有就业解决了，才能去解决其他问题。

过去两年所有政策都是在稳经济，为了经济转型做等待。稳经济最突出的政策就是PPP和棚改货币化。

当然，今年开始我们已经看到了政策的变化。

10.朱昂：你怎么做政策上的判断？

王培：我会把所有的政策，放在一个框架里。过去几年都是稳经济。现在是搞改革，搞创新。因为目前就业问题解决了，他就开始走向创新。扶贫和税收改革，其实是一个东西，解决贫富差距，以及规则的完善。中国从过去30年不讲规则，到今天开始讲规则。包括现在的股市、环保、各个行业，都在让你讲规则。所以这是一个很大的变化。

11. 朱昂：有道理，而且我一直认为A股不是港股美股化，而是变得合理化，成熟化。

王培：这点很同意，A股也在开始讲规则。而且由于移动互联网出现，大家的思维开始趋同，变化就会发生很快。这些都是需要去分析，是支撑我们判断的一个基础。

许多事情看上去是一个个点，其实把这些点连接在一起，就是一个相对完整的面。要把这些东西分析完，才能支撑我们的框架。

12. 朱昂：你经常说要抓住市场的主要矛盾，历史上看你也经常在不同风格的市场中抓住主要矛盾，你是怎么做到的？

王培：其实这是如何做组合的问题。我做组合就是把不同类型的资产，放到组合里面去权衡。有些人他只抓一面，就放弃了另外一面，导致组合不平衡，波动就会比较大。我会在组合里面去做平衡，然后尽量抓住主要矛盾。

投资中的节奏感是很重要的。组合要有层次性，要有梯队性。组合不能全是一类资产，不能全是进攻性资产。我会通过平衡组合来创造更好的用户体验，同时也为未来组合的调整埋下种子。

客户的体验很重要，不能让组合的波动太大。我很看重组合的回撤，以及各类资产在组合里的权重。有些资产短期没什么机会，但是长期可能也会表现不错，我也会放在组合里，用相对均衡的角度做配置。

13. 朱昂：你怎么看待过去一年消费品牛市的特征？

王培：其实不仅仅是消费品牛市，是核心资产，也就是漂亮50。在2017年初我买了很多类似的资产。但是到了去年年底，我就一直在提示风险，认为这批核心资产的股票估值太高了。

我是一个很关注风险的人，这种风险并非个股层面的，而是更大的层面。前面说过，我很看重行业或者公司的估值能否撑住。我非常不喜欢风险。

14. 朱昂：以前你的换手率属于比较高的，过去几年你的换手率开始慢慢下来了。

王培：过去我的换手率是比较高。我做过归因分析，个股选择和行业配置占我收益率各一半。伴随着规模的增长，以及这些年的经历，我现在看问题越来越长期了。过去的很多收益率来自行业比较，但是未来随着市场机构投资者越来越多，从行业轮动中获取收益会越来越难，还是要落实到个股的挖掘上。这样自然而然，换手率就会下来。

15. 朱昂:能说说你是怎么看公司的吗？

王培：要从一个全面的角度，多维度去看一个公司。比如我现在开始做了管理之后，就会从管理的角度看公司，对公司的看法和认知相比过去就会有变化。你的角度越多，随着时间的推移，你的角度也要变得越准。尤其是轻资产的公司，没有多角度去看，很容易出现错判。

当然和许多人一样，看人很重要。看管理层是非常重要的。还有就是行业属性，有些行业天生就是好生意。

16. 朱昂：在投资上你有什么座右铭吗？

王培：很少有基金经理的职业生涯能跑赢茅台的收益率。那么如果你跑不赢茅台，我们为什么还需要这些职业基金经理？我把这句话作为座右铭：专业投资者要跑赢茅台。

17. 朱昂：你看得非常广，每个行业都看，你如何解决广度和深度的问题?

王培：广度和深度是不可解决的矛盾，我们的时间都是有限的，要投入到效率最高的事情上去。深度可以通过高效的团队管理来解决。必须通过团队的支持，才能扩大个人管理规模的容量。

我相信专业的人做专业的事，把握好团队成员的基本价值观，帮他们排除风险。能不能做好，就看团队的进步曲线。

18朱昂：有没有对你影响比较大的投资大师？

王培：其实我很少看他们的东西，投资的内核大家都是差不多的。林奇和巴菲特其实本质问题没什么区别。这些人的点不一样而已，但是你的本质是一样的，就是要活得长。投资也是给未来的折现，和我们自己是一样的。很多东西看起来很复杂，其实大家追求的是差不多的。你追求确定性，我难道不追求？只是我们看问题的维度不一样。

我在当年第一次竞聘基金经理时，我当时写的题目“做专业的投资者”。你不仅要对股票专业，行业专业，做投资的方法也要专业。未来一定是专业的人，做专业的事情。中国市场投资方法也在变，变得更专业。

另一个我觉得很重要的是，一定要客观。从客观的角度去分析当前情况，这是我做的比较多的。任何事物如同硬币一样，都有两面，这两面是同时存在。这两面一面是风险，一面是机会。所以无论对于哪一面，都要客观去看待。有可能原来的机会在未来会变成风险。

注1：王培的年化收益在全市场1779位现任基金经理中排名98，所获5座业界重量大奖：一年期、五年期金牛基金奖（中证报），2座三年权益类最佳基金经理奖（中国基金报）、1座明星基金奖（证券时报）。