【展望2019】周蔚文：精选个股，等待春风

周蔚文  

北京大学管理学硕士，19年以上证券从业经验。

2011年1月加入中欧基金管理有限公司，现任中欧基金行业精选策略组负责人。

中欧新蓝筹、中欧新趋势、中欧精选、中欧瑞丰基金经理。

大家好：

2018年以来，在金融去杠杆对资金面的影响下，股市开始持续下跌，此后预期经济增速下滑，又对股市造成了负面的影响。更严重的是，年中开始中美贸易战使大家对中国未来经济的预期更糟糕。在应对中美贸易战过程中，部分人对中国经济长期走势产生更大的担忧，因此股市开始持续地下滑。

展望未来，我们认为影响股市的主要因素不外乎三个方面：宏观经济面和资金面，这两方面既包括静态又包括动态的因素，动态因素包括经济规律、政策作用，第三方面是股市的估值。

站在当下的时点，我们认为首先要理解中国经济所处的阶段。从2010年开始，中国经济一直处于“三期叠加”的转型时期，宏观经济的增长速度是一个逐步下降的趋势，且该趋势将持续多年。在2016及2017年，因为房地产去库存、欧美经济增长较好的因素，使得中国的经济增长速度较2015年有所上升，但若剔除房地产和基建的刺激，经济仍呈下滑趋势。

未来经济发展的大背景是，产业结构需要不断调整，过去经济的支出房地产、基建、一般制造业等需要不断的调整。正如同一小区住宅最近20年上涨了20倍，和10年前相比上涨了4倍以上，这使得政府对房地产调控越来越难。另一个背景是，生产力要素之一的资本配置方向产生了偏移，最近4年民营企业在新增企业贷款中的占比持续下滑，由超过50%下滑至2017年的超过10%，国有企业和地方政府得到了更多的资金，资金配置效率持续下降。生产力要素之二劳动力出现数量与质量的变化，人口红利在消失，从2012年起劳动力人口数量在下滑，但劳动力质量在提升过程中，这体现在工程师红利上，每年高校毕业生人数在上涨，但现在开始这些因素也将见顶，未来十几年后养老问题更加严重、劳动力数量和质量问题都将更突出。

在上述几个背景之下分析，从各部门的情况来看：出口占比中中国已经占全球外贸的25%，2001年仅占4%左右，这个比例或不可能再进一步上升，只可能因为美国贸易战而下降，即便出口增长能与全球经济同步，也可能只有3%的涨幅；消费方面，随着房价的上升，老百姓大多数钱用来买房，负债率提升、人口老龄化以及经济下滑使得边际消费需求下降，全社会零售增长率持续下滑，这个趋势可能也将持续；投资方面，由于传统经济投资回报率低、更多资金投向了国有企业和地方政府，这使民间固定资产投资增长率持续下滑，而民间投资一直占全国固定资产投资的60%以上，这带动了整体固定资产投资的下降。

综上，我们认为未来经济增长率或将持续平稳下滑，要从根本上应对这种局面，政策上一方面要提高劳动力的积极性，另一方面要实现资本的有效配置。但是，各种治标的经济政策更多，从刺激效果来看，在09年大规模刺激后一直到现在，效果是越来越小的，负面影响则越来越大，体现在房地产价格越来越高、固定资产效率越来越低。因此我们推测，经济在下滑的背景下，政府推出刺激的政策的概率不会非常大，因此经济增速或仍将保持持续下滑的趋势。

从股市的内在规律而言，当前估值处于历史相对低位，但这种估值低位是否会像05年、08年、13年一样马上成为底部，这是存在不确定性的，主要原因是宏观经济和过去相比处在不同的阶段，这需要持续的观察。可以看到的是，价值规律必将起作用，当前小部分刚需消费品股票存在投资价值。另外，过去几年机构投资者的力量在加强，个人投资者占自由流通市值的比例大幅下降，若不出意外的话，未来两年国外机构将不断增加对中国股市的配置，因此机构力量的壮大会使得有价值的公司越来越受大家认可。

结合以上经济、股市估值、资金面几个方面来看，我们认为未来股市不一定马上见底，但会存在机构性的机会。在2019年中期之后，形势或将更加明朗，届时上涨机会可能将大于下跌机会。即使股市表现很一般，我们也相信，偏股型基金的整体表现可能将好于市场。

回顾基金去年以来的情况，从去年以来的季末十大重仓来看，我们一直在医药、保险、科技的配置比例上较高。而这三个板块从申万一级行业指数来看，除了通信跌幅较大，其他两个行业的表现较好。由于医药板块的各种政策意外，我们在医药股占比较高时对净值造成一定损失，而保险股在年初也导致了净值损失，此外部分电子股虽配置比例不高但也有一定跌幅。另外，净值不佳的另一个原因是，过去几年，中小市值股票的下跌空间是较大的，而我们组合中以中等市值的股票为主。

未来行业板块方面，我们仍看好5G为代表的科技股、竞争力强的医疗类股、品牌力强的消费股以及部分底部反转的行业。

1）未来2-3年，5G投资可能会比4G高峰期投资高70%左右，而目前是运营商资本支出处于三年最低的时候，未来的19年、20年、21年可能会一年比一年高。

2）虽然仿制药公司受到了带量采购的影响，但医疗行业主要指标是医保，这一数量是增加的，A类药支出减少的情况下会增加B类药的支出，或者说药的种类增加、就诊人数增加等，因此总量将会出现增长。结构方面，龙头企业的份额或会更大，仿制药企业若不考虑研发成本和销售费用的话，目前药价下降70%左右这些企业或仍有较好的盈利。创新药、医疗服务、医疗器械等细分行业竞争力强的公司前景还是乐观的。

3）品牌力强的消费股，主要为消费频次高、品牌生命力持续时间长的公司。

4）底部反转的行业，比如养殖、油运、火电等。

2019年，我们的整体投资策略是“精选个股、等待春风”。因为我们认为短期可能还会持续困难，所以我们考虑可能将以中性仓位进入2019年，并从成长性和长期价值两个方面精选个股，等待利好政策的不断出现。

周蔚文

基金有风险，投资需谨慎。以上材料仅供参考，基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。