中欧基金王培：为什么说科创板为机构投资成长股带来新机会

    导读：过去一周发生了一件对于中国资本市场影响深远的事情：科创板的正式开板。从去年11月进博会上宣告筹建，到正式交易开板仅仅用了211天，显示出市场对于这一被誉为中国纳斯达克市场的信心。科创板的开板，伴随着中国经济的结构转型，预示原来的人口红利，到未来科技创新带来劳动生产效率的提高，可以有更多期待。

    相对于个人投资者直接参与科创板投资的高门槛，面向公众发行的科创主题基金或许是当下市场上最火爆的基金产品之一。今天我们访谈了刚刚获批，即将发行的中欧科创主题基金拟任基金经理王培。试图深入了解这位从业十余年，以成长股投资见长的金牛奖获奖基金经理如何将其成长股的投资方法，结合中欧基金“4P+1C”投研体系，力争为持有人在其总协调和负责的中欧科创主题基金中创造超预期的收益体验。

    记忆犹新的读者，或许仍记得我们曾在2018年7月对王培有过一次深入的访谈，我们认为王培的投资框架特点在于：客观和保守。这两个特点也让其管理的基金在中长期业绩中保持领先，对于未来上市公司成色不均的科创板而言，同样适用。

    客观来自两个方面：

    1）在投资体系上，王培不会刻意区分成长股还是价值股。王培认为基于长期现金流折现的投资，都是价值投资。只是公司所处阶段不同，对应不同的估值。王培并不喜欢给自己去贴成长或者价值的标签。对于成长股，王培认为宏观看货币，微观看摩尔定律带来的科技创新，对应的就是成长股两个主要行业：消费和科技。

    2）在行业和公司研究上，要看到硬币的两面，一面是机会，另一面是风险。不能只相信硬币的一面，看到收益，而忽视了收益背后的风险。在任何时候，王培都会思考风险点在哪里。

    保守也来自两个方面：

    1）在估值体系上，王培看重“估值可靠性”。一个公司的估值是否能长期支撑住，有什么因素能让公司的估值支撑住，或者会发生什么因素改变估值体系。过去几年，王培看到许多A股估值体系发生变化的公司，有些估值向上，有些估值向下。

    2）在投资组合上，王培看重“组合的层次感”。如同篮球队，有人进攻，也有人要防守。组合里面永远不能只是一类资产。

    从产品特征看，中欧科创主题基金比较有特色的点在于：

    1）可以参与科创板战略配售，是6只巨无霸战略配售基金之外，唯一一类可以参与战略配售的基金。战略配售相对于其他方式获配比例或更高，可以在网上网下打新之前，优先获得市场上优质资产；

    2）通过分组形式实现效率最大化。科创板有打新的特征，但是新股定价也更加市场化和关注基本面因素。为此。中欧基金由王培牵头，抽调了周应波等优秀基金经理和研究员，设立科创板研究和新股研究两个小组，进行专业化分工同时，聚焦通过研究，优选科创板上市公司。

成长股投资就是价值投资

    朱昂：科创板的本质还是成长股投资，能否说说你对成长股投资的理解？

    王培：价值投资的定义是基于企业未来现金流的折现，这也是我们对一个公司进行估值的核心，通过对于企业现金流折现获取公司的内在价值。所有基于企业内在价值的投资方法都是价值投资。

    大家区分成长股和价值股投资方法，其实是基于投资企业成长曲线中不同阶段，以及对应不同程度的估值。

    投资高估值的企业，需要从现金流折现来看估值的性价比。如果一个企业业务足够稳定，长期现金流折现回来，表面上的高估值可能是实质未来的低估值。同时，将股票的风险补偿去和其他大类资产做对比。在专业投资者看来，如果风险补偿足够好，成长性足够长期，高估值成长股的性价比或许比稳定收益的国债更好。

    逻辑上我们投股票，都是谨遵企业内在价值，成长股投资和价值股投资本质是一样的。我们是大类资产投资中的一环，基于股票的风险收益特征。

    朱昂：其实成长股投资也是价值投资一部分，只是估值看起来会偏高一些?

    王培：可以这么理解。说到估值，很多投资者往往认为决定企业估值的是生意好坏本身。其实自下而上来看企业发展的话，管理最重要，管理层优秀与否，对估值的影响更大。有些强周期性行业，虽然看上去生意不好，但管理层足够优秀，持续不断进行成本优化，企业也能相对取得较为稳定和持续的高roe。

    生意的背后是竞争优势，这个比生意更重要。今年我们看到一些“护城河”极其宽广的企业，过去是很小的公司，他们的成功靠量变到质变的积累，其中和管理层正确的决策分不开。

    成长股投资主要就是两类公司：

    1）受益于科技进步导致的成本下降。这种公司最典型的就是摩尔定律发展。我们今天看到的移动互联网就是这个逻辑。

    2）受益于货币现象的公司。这种公司以消费品企业为主，受益于货币发行带来的通胀，许多公司可以靠不断提价来维持增长。如果再优秀一些，把市场份额变大，也能取得快速的成长。

    一个是宏观的货币扩张，另一个是微观的科技进步。美国股市的两条主线就是科技和消费。

    过去，A股市场更多体现的特征是资本输出，企业不断加杠杆。很多成长的逻辑都是来自资本效应。资本效应在海外市场中，风险补偿是不高的。中国新兴行业过去发展很快，掩盖了部分企业加杠杆带来的风险。

    当下，中国经济开始逐步转型，从快速增长转向高质量增长，就不能纯粹依靠资本效应了。高质量增长需要科技创新，这也是科创板推出的时代背景，通过科技创新带来经济增长的新鲜血液，这也是我们的期待和信心。

    朱昂：许多人认为A股缺少成长股投资土壤，你怎么看待这个问题？

    王培：刚刚提到成长股的两个投资维度：消费和科技。过去中国市场的成长股大部分是消费股，品牌创新周期比较慢，但回头看股价累积涨幅并不低。相对而言，科技股的根基稍微弱一些，机会不多，这也是科创板亟待推出需要解决的问题：引入更多高效的资本，解决科技创新的问题。

CDR基金外唯一一类有战略配售资格的基金

    朱昂：我们来聊聊中欧科创主题基金的特点有哪些？

    王培：这个基金在产品特征上有三个特点。首先，这是一只三年封闭运作的基金，减少因为日常申赎等引起的非投资因素干扰；其次，作为封闭运作基金，我们是CDR基金以外，唯一一类有资格参与到科创板 战略配售的基金类型，战略配售相对于其他打新方式，获配科创板新股的比例或更高；最后，中欧科创主题基金只要有1000万底仓，就能打新，比其他公墓基金产品6000万底仓才能打新要低很多，较低的底仓可以减少二级市场波动带来的净值影响。

    在具体运作上，中欧科创主题基金会考虑积极参与战略配售的科创板新股投资，也会发挥中欧的优势，加上一些主动管理的仓位，产品整体由成长策略小组负责具体投资。

    朱昂：讲到运作方式，我们看到公司为中欧科创主题基金配备了3位优秀基金经理，并会有两个小组进行这个产品的运作：科创板研究小组和新股投资决策小组，他们之间各种分工和协同是什么呢？

    王培：中欧基金非常重视公司首只科创主题基金，分别由我、周应波和张跃鹏担任基金经理。我作为公司成长策略组负责人，责无旁贷；周应波大家也非常熟悉，管理的中欧时代先锋基金，主投科技进步而产生的新兴产业，在过去三年全行业同类类111只基金排名第一（数据来源：银河证券基金研究中心，截至2019/5/10，同类产品为标准股票型基金（A 类））；张跃鹏是公司内负责新股投资策略的基金经理，在新股定价和打新策略等方面经验丰富。

     另外公司还设有科创板研究小组和科创板新股定价小组，两个小组均抽调了公司相关领域优秀的基金经理和经验丰富的研究员（TMT、医药以及先进制造等行业）构成。

    两个小组已经运作了几个月，小组成员通过对于科创板企业的基本面研究，对于首批企业已经有了比较清晰的定价认知，对什么样的企业值得投资有自己的判断标准。新股投资决策小组是基于报价的体系和规则，以经验丰富的基金经理为主，进行针对性策略报价。

    总结而言，我们希望中欧科创主题区别于大家传统认识上的打新基金，加入更多公司主动管理的经验优势，将科创板公司的基本面研究做得更扎实，找出真正有发展潜力，值得长期持有，代表中国未来经济活动的优秀上市公司。

    打新报价是一个多方因素促成的结果，但最终这个价格是基于基本面的。

    朱昂：根据银河证券基金评价中心统计数据，中欧基金过去五年权益投资业绩在全行业68家基金公司中排名第一，这也是你一直在强调会适当进行主动管理的信心所在？

    王培：对。通过对科创板公司基本面的研究和认知，至少会对所投资的新股持有的信心会更强，而不是盲目打新。我们会做一些价值测算，认为公司在多少价值区间，可以考虑逐步卖出。对于低估阶段的公司，会坚持持有策略。

科创板带来资本市场的分层

    朱昂：我们看到海外资本市场有很好的分层，中国资本市场的分层做得不够，你怎么看科创板的推出，会不会成为中国的纳斯达克？

    王培：这是必然的趋势。过去几年A股市场已经出现了明显的分层，随着鼓励退市的出现，好的企业上市，不好的企业退市，对资本市场产生比较大的影响。市场会学会用更长时间和维度去看公司。有些公司看的时间周期不同，会对估值体系产生巨大影响。

    同样在科创板会出现巨大分层，而且科创板集中在科技领域，分层会更明显。基于公司的基本面发掘价值，并非过去的主题投资。过去几年一些主题投资的伪科技股，已经确定退市或接近退市的案例发生，这也让投机的成本越来越高。

    朱昂：如何看待科创板公司的定价模式，会和A股上市公司不同吗？

    王培：长期看一定是基于基本面的定价，不会有什么区别，只是时间早晚的问题。科创板未来有可能变成港股市场这种定位。好的公司有流动性和估值溢价，差的公司没有流动性，也会有仙股出现。

    一切都是由基本面决定，这也是价值投资的本质。