中欧经理王培：进化的周期论 2020重点关注三方面机会

导语：浮动管理费基金重新开闸，虽说对任职基金经理没有硬性资质要求，但六大获批公司都严格筛选了拟任基金经理人选，尤其是对基金经理的历史管理业绩、波动和回撤等进行了全方位考量。中欧基金成长策略组牵头人王培作为业内“白马成长”投资风格的典型代表，获选成为中欧启航三年持有期混合型基金的拟任基金经理。他在主动权益投资方面的经验非常丰富，管理过大规模主动权益资金，并且长期投资业绩突出。

在12年证券从业生涯中，王培不断拓展视野，完善“周期”投资论，并增加了对“慢变量”、“快变量”维度的思考。“永远不用担心未来没机会，只要你有发现机会的眼睛”，在王培看来，市场中有很多机会，只是多数有潜力的公司因投资者的线性思维而被忽略。

对于市场走势，王培判断，四季度大概率是震荡调整的格局，会为明年留下一些空间。于2020年而言，王培认为三方面机会值得重点关注：
1）从科技周期角度，明年会有一些新突破带来的机会；
2）长周期的慢变量带来的投资机会，主要涉及科技、消费以及服务业；
3）社会再分工带来的机会，通过效率提升所获得的机会。

采访实录：
投资篇：典型白马成长风格，周期论加“慢变量”“快变量”因素
王培属于“白马成长”风格，在他看来，一些所谓的中小创标的不能简单地和“成长”划上等号。只有那些能够不断依靠高成长来“消化”估值的公司，才可以称得上是高成长公司；能够通过企业经营创造价值、并且实现较快速度增长的个股，才能成为成长股。
他的周期论投资哲学，进化为以周期为中心，叠加“慢变量”和“快变量”两个维度。即是在周期论的基础上，增加慢变量的思维框架，这个时间维度在5年以上，同时也会根据3年内甚至1年内的一些快变量因素，影响投资组合决策。

您是如何取得超额收益的？——通过组合构建，超额收益主要来源于持续性。更偏向自下而上精选具备持续性竞争优势的个股，通过拉长时间维度，预判未来大的社会发展趋势，从而精选出更具持续性的公司，长期持股获得回报。我会根据公司的盈利周期和发展趋势，在组合内做阶段性的加减仓调整；我对公司质地的要求比较苛刻，尤其注重公司品质及其长期竞争优势。

您的投资风格——我自身的定位偏成长，总体上属于“白马成长”风格，持股周期相对较长，对股价阶段性表现的容忍度会比较高。

对于“成长投资”的理解，王培认为，—些所谓的中小创标的，不能和“成长”划上等号。只有那些能够不断依靠高成长来“消化”估值的公司，才可以称得上是高成长公司。所谓成长股，是指能够通过企业经营创造价值、并且实现较快速度增长的公司。

整体而言，我偏向于选择有较明显竞争优势的成长股，从企业生命周期来看，企业在不同成长阶段的成长性、竞争格局、竞争优势不同，对应的企业价值及确定性也就不同。相对来说，白马公司的信息更透明，更适合逻辑推演。

另外，白马投资有一个天然优势，就是大多数公司经历过历史考验，在各自领域成功过，这意味着至少在公司治理层面有比较强的能力，当这些公司进行新业务和新产品扩张时，成功概率会更高。

您的“周期”论哲学进化过程——在我的投资框架里面，以前是用周期论来理解问题，但实际少了一个大的框架，就是你在这个社会变化的这个过程中，哪些东西是一直推着它走的，现在增加了两个维度，其一是慢变量。目前，有几大因素主导社会发展，第一个是信息化，第二个是城镇化，在5至30年的发展过程中，这些因素会带来长期投资机会。另一个维度是快变量，3年以内的、甚至1年以内，你会发现大家多数时候讨论问题，是从快变量维度来考虑的。比如，定期财报的数据变化、公司产品产销量变化、人员变更等快速的变量，会对我造成一些决策上的微扰，根据这些情况，我会在投资过程中做些许微调。
 

市场篇：全面通胀概率较小 2020年重点关注三方面机会

王培认为，四季度大概率维持震荡调整走势，当然也是为明年留下一些余地和空间。科技股回调是比较合理的，他对科技股比较期待和看好，2020年会有更多“真东西”落地，其股价总体来讲或是螺旋上升的态势。从硬件到软件，或者到内容端的每一个环节，可以找到一些比较长期的机会。

如何看待科技股——比较期待和看好科技股的中长期机会，科技股的短期回调很正常，因为科技股本身带有“主题”特征，某些事件、某些情绪的冲击，会带来阶段性上涨，股价具有一定的爆发性；但在阶段性爆发的背后，个股基本面还没有发展到与之匹配的程度，所以从基本面角度分析，股价回归是合理的。

但到了2020年，科技成果会越来越多地落实到应用层面，个股基本面会慢慢地上行，慢慢地表现得更为强劲。届时，科技股股价整体还将呈现出螺旋上升的态势。因此，这个行业值得重点布局，而且从硬件到软件、或者到内容端都包含着不少机会。其中不乏能带来长期增长的机会，而不是一个阶段性的脉冲式机会，因此，我们更要深挖这些长期机会并适时布局。

如何看待消费股——消费公司是非常重要的投资方向：第一，机构投资者对消费公司的容忍度相对更大一些；第二，国内消费品公司背靠中国内地大市场，其需求韧性很强，因此，即便有些公司的增速略有下滑，市场也不会特别着急的排斥这些公司。所以消费公司是战略上投资的重点，当然确实有些标的上涨过多，透支了明年的收益率，因此需要投资人去仔细研究，挖掘其中的结构性机会。

我判断消费标的的依据，即消费品要能满足人的两个基本欲望，其一是生存欲望，性价比高即是满足生存欲望；其二是心理认同感，比如某些奢侈品，就是追求认同感，是身份地位的象征。哪些公司能够提供更好的产品以满足人的两个欲望，谁就能胜出，而且是持续地胜出。

怎么看今年涨得较好的“核心资产”？——给核心资产定义，我有这样几个标准：第一，是要能够推动社会发展，能够带来社会变革的公司，最稀缺的也是这些能够带来增长点的公司；第二，是有国际竞争力的科技和消费品公司，能够被国际市场认可，其估值体系可以国际化的公司；第三，是能够依靠自身的能力或者积累，不断巩固行业地位，并逐步扩大市场份额的公司。即能够通过自身成本或者技术等优势，维持其竞争力的公司。

而这些公司，也要分情况看待。有些公司，相对增速和稳定性较强，股价阶段性上涨过多，就会出现后继乏力的可能，比如今年收益率涨了50%或1倍，但它的业绩增速可能只有20-30%，这就需要时间来消化它的估值，但不一定会有多大的风险，只是收益率会下降甚至为负。还有一种情况，有些公司的竞争力变强，或是新产品出现，或其业务的拓展性又有新变化，就可能出现估值波动，但整体还是会表现的比较好。

A股市场下一阶段需要关注的关键性因素——第一，是通胀，主要是猪肉价格涨得太快，而其他食品的价格也可能出现跟随性上涨，而CPI在2020年一季度也会达到阶段性高点，所以通胀压力有可能会出现，导致市场预期偏负面。再看工业品，由于不会有需求的大幅扩张，PPI走势很平稳，导致产生恶性通胀可能性很小。因此，仅仅因为猪肉的原因，导致全面通胀的概率很小，但是会压制指数的空间。
第二，是中美贸易摩擦是否存在尾部风险，是否会再升级，这也是小概率事件，因为贸易摩擦的长期性已被市场认同。
当前，就这两个比较关键的因素，通胀压力和中美贸易摩擦升级，基本都是短期因素，会对A股市场造成一些干扰，风险可能会持续到明年年初，但这种干扰不会特别大，这是我的一个基本判断。

四季度市场走势判断——四季度已经临近尾声，此后几周大概率是震荡调整走势。因为市场比较关注的负面因素都只是阶段性风险，会制约短期市场预期，但也为明年留下一些余地和空间。

2020年市场有哪些机会——主要的机会在三个方面：第一，科技周期在明年会有一些新突破带来的机会，期待硬件+内容的周期，还有AR、VR的应用等带来的市场机会；第二，长周期的慢变量带来的科技、消费和服务业的机会。在服务业、消费品领域，会有一些通过数据算法获取市场份额的新型消费品和服务公司出现，这些公司的崛起可能会带来新的机会；第三，社会分工带来效率提升所展现的机会。在存量市场和存量结构里，一些公司通过大数据手段，扩展自己的管理边界，或管理能力提升，或管理效率提高，使其在存量市场里获得更多的份额；一些公司的业务部门，由于自然效率的提升获得独立运作，业务交给更专业化的公司完成，包括人力资源外包、销售部外包、采购部外包等领域。这种机会不是某个行业独有的，而可能在所有细分行业内出现，包括传统的B2B电商。以上三方面机会，是明年大家值得重点关注的方向。