窦玉明：全球资本市场展望及对养老金投资的挑战和机遇

       大家好，今天我想谈两点内容，第一个谈一下这次疫情的冲击，对金融市场、对经济的影响。第二谈一下对于第一支柱、第二支柱、第三支柱养老金未来投资的话，应该采取什么样的策略来应对这些变化。

       首先谈第一点，关于本次疫情对经济和金融的影响。我们认为疫情本身对经济的短期冲击是非常大的，长期的影响还需要观察，对金融市场来说，这次疫情是一个催化剂，促发了这次金融市场大调整，全球资本市场以美国为首，经历了十二年的牛市，估值也处在历史高位，部门投资者尤其是对冲基金加杠杆投资，有内在的调整需要，所以一旦有促发因素，就会触动市场本来就需要的调整。为什么这次金融市场调整幅度大速度快？它和2008年的金融危机有什么区别呢？我认为主要区别在于2008年的金融危机它的传导机制是通过间接金融机构，主要是商业银行和保险公司等，对银行和保险这样的大型间接金融机构造成了很大的冲击，因为这些金融机构持有很多有毒资产，引发了连锁反应，对对整个金融系统的打击是非常大的，恢复起来也很慢。
       但本次传导机制是完全不同的，本次和上次的区别就在于这次的传导机制是,通过直接融资的金融机构来传导，主要是各类基金，包括对冲基金、共同基金等，对金融机构的打击不大，损失是投资者直接承担，金融体系没有问题，但是直接融资机构的很多行为是高度同质化得，比如风险评价策略越来越流行，大家都在做，一旦股票市场下跌，造成波动性加大，几乎类似策略额基金都会卖出，造成踩踏，引发本次的调整速度非常快，幅度很大，大家策略太相似了。整个金融系统主要依靠直接融资的金融机构，效率比原来高，下跌也比原来更快。
       还有一个区别，过去是投资者存钱给银行，买保险，银行保险公司去投资，中间的风险是保险机构和银行来承担的，一旦出问题的话，金融机构的股东要吸收这些风险，所以，2008年对金融机构打击大，对投资者的影响没有这次这么大，这次是金融机构没有大问题，但投资者包括养老金等机构投资者损失巨大，影响到消费等实体经济。
       这样的危机损失，它的风险是高度分散的，不是由某一家银行或保险承担，是由千千万万投资人直接吸收了，损失直接分散掉了，恢复起来会更快。
现在的市场是高度全球化的，投资者面对快速传递的互联网信息，情绪行为越来越相似，互相影响越来越大，全球市场的相关性越来越高，对于机构投资人来说，越来越难以找到相关性低的资产了，投资组合的波动性不容易控制，像这次疫情冲击，或者新的信息和情绪的变化，大家就蜂拥而上，要买的时候一起买，要卖的时候一起卖，共振现象非常非常明显，就像第一位嘉宾富达的专家谈到的，共振越来越明显，就是因为我们的体系从间接融资转向了直接融资。
所以我认为，未来的这种市场，这种同向的波动，甚至非常高的波动是不可避免的，因为投资者都是直接的投资者，这些直接投资者看着同样的信息，都是看着全世界的CNN、BBC、新浪、网易等等，看的都是同样的信息，所以遇到同样事情，这些投资者的行为就高度相似。所以我的看法就是未来整个金融市场的高波动，而且全世界同向的波动是不可避免的。做投资需要接受这个现实。
       对于经济的影响来讲，可能会开启对过去几十年全球化得反思，但我认为全球化走到今天，想走回去不可能了，但未来全球化得速度会放缓，中美之间的经济联系可能会有所削弱，对我国和全世界来说，增长率会逐渐放缓。
       过去几十年全球化带来的高增长，未来全球化得停滞会造成“四低”，低增长、低通胀、低利率、低回报，过去的全球化带来经济的高增长，但也造成了很大的贫富分化问题，体现到今天我们看到的民粹主义全球流行，贫富分化使得经济的可持续增长出现了问题，通俗的说，穷人有钱会去消费，富人有钱会投资，穷人分配的财富越来越少，消费就起不来，经济增长就没有拉力了。
         这个事情现在很难解决，贫富分化要通过政府的二次分配来解决，现在是政府是区域性的政府，富人和企业是全球化得，政府很难对富人征税转移支付给穷人，我们又没有一个能管理全球的政府。现在全球的政府没有办法联合在一起做全球的征税，没有办法解决富人和穷人的转移支付问题，贫富分化的问题解决不了，解决不了就自然带来经济发展走到今天走不下去了，穷人没有钱消费，富人投资增加产能又卖不出去，只好接受投资低回报。
        所以我认为，未来再全球化放缓甚至阶段性的倒退，造成四低是可以预期的。
        在这个对金融市场的展望和假设下，我预期很可能全球经济体都逐渐走向零利率，和日本类似，国债的无风险利率降到零甚至负利率，对其他资产的影响是很大的，包括企业债券，权益资产，这些风险资产的预期回报也会降低，风险资产预期回报的降低对应的是估值会变高，一般来说，历史上看，权益（股票）资产需要3到5个百分点的风险溢价，如果国债无风险收益率到0，那权益资产的预期回报率会是百分之三到百分之五，也意味着全球的股票市场面临重估，过去无风险收益率在百分之五以上，权益资产预期回报是百分之八到百分之十，市盈率大部分时间在十倍到十五倍，未来权益资产预期回报百分之五，市盈率就要定到二十倍到三十倍。
回到对养老金投资的影响，我认为现在养老金该做两件事情：第一件事情，利用这次金融市场的调整，尤其全球股票市场、债券市场的大跌，要勇敢加大风险资产的暴露，就是要买入这些债券，买入这些企业债，买入这些股票，很可能未来就再也没有这么便宜的价格了，未来就再也没有机会了，因为低增长的情况下人们又追求高回报，你只能去买风险资产，这是没有办法的。这次就是给大家调整的机会。
        第二点建议，由于金融市场的高波动和同质性没有办法避免，就要更多发展第三支柱养老金，把风险直接分散到个人头上，每个人根据个人的年龄等风险承受能力来决策，而不是把所有风险集中到国家来承担，风险太集中了，投资策略没法满足不同年龄养老金受益人的需求，第三支柱养老金及的好处是，20岁的时候可以承受高风险、高波动，到了60岁就把风险降下来，持有现金，持有更低风险的，为退休做准备。如果像现在这样全都混成一个大池子去应对全球化资本市场的高波动，里面投资者的风险偏好不一样，混在一起没法做，所以我认为就两点建议。
        如果再多说几句，这次全球市场大调整，很多养老金损失巨大，可能很多人会考虑降低风险资产的比重，避免未来的损失，但我觉得千万不要这么做，风险资产是越跌越没有风险，长期资金和一定要敢于逆势而动，对于中国的养老金包括社保基金来说，一定要敢于逆势投资，包括逆势扩大全球化投资布局，不能被短期净值的浮动损失吓到了，减少全球化投资，减少风险资产的投资。如果错过了这次投资的机遇，可能又要等到十年后了，中间产生的资本内生回报和价值的重估都会全部错过。