中欧长期说系列之中欧基金黄华：山鸣谷应 风起水涌

回顾2020年市场行情，中欧基金认为，未来数月震荡将成主基调。不管是现金、信用债、利率债、权益、港股，还是商品，未来近几个月，以上资产类别全将处于一个震荡的市场。

2020年，对于做大类资产配置的人，可以说是非常痛苦的一年，也是非常令人兴奋的一年。我们在短短半年的时间内经历了很多十年一遇、甚至百年一遇的行情：从1918年西班牙大流感以来最大的疫情;1929年以来美国市场难得一见的接近40%的跌幅;也经历过在非常短的时间内中国股市、债市的剧烈波动。

所以今天我想和大家分享一下自己的一些思考和教训，希望未来我们的投资能做的越来越好。

未来数月震荡将成主基调

首先说一下我的结论：不管是现金、信用债、利率债、权益、港股，还是商品，我认为未来近几个月，以上资产类别全将处于一个震荡的市场。

2020上半年，一切以无风险利率来看的话，对应的低点是4月底，当时回购率接近破1，3年期高等级信用债收益率在2.4%左右，随后两三个月发生了剧烈的调整。调整完以后，我们对信用债、利率债的投资观点正如图所示。

另外，股票市场相对于固收市场的性价比可能减弱一点，但是从估值来看，性价比相对于债券还是较高的。信用债、利率债正在接近出现交易价值，当下可能还需要一点时间。

2020大类资产表现回顾

复盘过去才能更好的展望未来，我们看过去七八个月各大类资产收益的表现：最近一个季度以来，债券的回报是比较惨淡的。股票市场，无论大盘还是小盘风格，A股的表现都非常好。所以对我们做固收+的人来说，投资中如何构建固收和权益资产的比例，是一个非常大的挑战。因为今年以来，我们每次紧跟市场，想要进行投资操作的时候，会发现市场走势跟想象中的完全不一样。

先看股票市场，春节前的走势和我们想象中是接近的，等真正想加仓或者刚加了一点仓位的时候，疫情打破了我们原有的想法，特别是2月3号，上证指数跌了7.7%，这时，有不少个人和机构投资者是离开了权益市场的。

但是从2月4号开始到2月底，一番波澜壮阔的大行情对我们所有人的理念是有一定冲击的。当你刚想把钱投入股票市场的时候，3、4月份美国市场又来了一波剧烈的调整，无论是标普500指数还是纳斯达克指数，都实现了1929年大萧条以来最大的跌幅。人们对于股票市场的恐惧程度是无以复加的。

此时，国内市场的个人投资者、机构投资者都是非常悲观的，后来发现等你正在恐惧的时候，7月份成为今年目前为止股票市场回报最高的月份，大盘股、小盘股、蓝筹股的上涨，让整个市场一片欣欣向荣。当7月初想加仓的时候，市场已经到了3400点。可能我们在复盘的时候再去看什么时候该加仓，什么时候该减仓，会比较简单，但真正操作的时候，会发现市场的剧烈波动让你几乎无从下手。

股票是这样，债券也是一样。从5月初到现在4个多月的时间内，如此剧烈的调整让债券产品的波动率完全出乎大家的意料之外，特别是今年7月份，当人们发现“买债券也会亏钱”后，很长时间理解不了。

目前，无论是股票还是债券的绝对估值水平都处于历史中位数以下，股权风险溢价处于比较高的位置。通常股债之间的收益率，相对变化可能会比较极端。拿一个季度以前，也就是4月底为例，债券处于低值，股票市场处于一个更高的历史峰值，现在看两者则比较平均。所以我们说，可能未来三到四个月的时间，都将处于一个偏震荡的状态。

从经济数据看中国经济复苏

从各种经济数据来看，整体我们认为目前中国经济处于一个复苏阶段。

之前一个季度因为天气原因，很多基建项目还没开始开工，融资还没到位。随着天气的好转和巨额融资包括企业债、国债、地方债的逐步到位，开工数据比大家想象中的要好一点。这也验证了中国经济在二季度谷底之后正在环比改善，这种改善会比欧洲市场、美国市场好很多。所以从二季度的GDP数据看，中国是全球唯一为正的经济体。

分项来看，地产销售数据还是不错的，回到正常水平，1-7月负增长5.8%，7月单月继续高增9.5%。同时，住宅土地成交强度继续上升，土地成交恢复，意味着新开工和投资都会上行，7月单月新开工高增+11.3%，投资+11.7%。基建在专项债的大力支持下，正在不断恢复，1-7月恢复正增长1.2%，7月单月持续正增长8%，电力投资持续稳定增长。我们也能在各大中型城市直观感受到这些数据的变化，以上海为例，今年端午节二手房销售数据创历史新高。

消费方面，恢复的相对较慢，整体没有完全改善。其中，我们看到一个分化的现象，可选消费部分，包括奢侈品、金银首饰等，这些都在快速恢复，但是大众消费、基础消费还在下降。所以整个消费行业恢复还是比较缓慢的。从数据上看，社零总额1-7月下降9.9%，7月单月下降1.1%，恢复缓慢，网络销售恢复更快，增速达到15.7%。食品饮料、医药的消费支出成为主要支撑;服装、餐饮、交通成为主要拖累;可选消费当中，汽车和手机消费提速。

CPI在缓慢下行。2019年下半年的通胀率是比较高的，但因为环比的原因，再加上疫情对消费行业的影响，整体CPI在往下走。预计后续猪价波动较为平稳，但改变不了CPI下行趋势。

PPI面临一些通缩的影响。三、四月份，债券市场对国内非常乐观的一个原因就是CPI在下行，PPI在通缩，货币政策还是一个宽松的状态。下半年油价环比回升，使得PPI下行趋势转平，但整体PPI将保持在通缩区间，我们预计转正的时间点在2021年Q1-2(假设油价保持温和回升至45-55)。

说说现金类产品，政策基调上，我们会从一个更加灵活的货币政策变成一个灵活适度的货币政策。回购率在恢复正常化，从大规模宽松回到相对正常的状态。7天无风险利率回升到了OMO的利率水平。未来央行还会打造基于OMO和MLF相关的利率中枢。这都是一个好的迹象，表明中国经济在恢复正常。

可能对我们债券从业者不完全是利好，但对于整个基金行业是好事儿。无论是金融行业还是实体经济，只要大家有一个稳定的预期，都是好的。

利率：宽货币向宽信用传导

2020年以来，整体的社融增速是比较快的。通常情况下，比较合理的水平是在7%-8%左右，而今年的社融增速达到了12%左右，如果明年社融增速下降，对市场流动性的压力是比较大的。对于债券市场特别是信用债的压力也比较大。

信用利差在急剧缩小后，最近又开始拉大。反映在价格上，就是房价和商品价格的上涨，这也解释了为什么央行近期在逐渐的回收资金。北上广深等大中型城市的房价在蠢蠢欲动，一旦房价失控，会令整个货币政策、整体经济都非常的棘手。而且央行最担心的，正是资金投放出去，没有流入实体经济，而是进入了房地产市场、金融市场，造成房地产泡沫和股价的不合理上涨，这对于整个实体经济的打击会比较大。

另外就是期限利差和资产估值，2020上半年无论是中国市场还是美国市场，信用扩张都推升了股市的估值修复。美联储直接下场买了2.3万亿美元的债券，增加了流动性后，美国股市在很短的时间内，进行了快速的修复。

国债收益率在快速反弹。供给端压力比较大，对于交易盘来说压力也是比较大的。不过对于资金充裕的大型保险公司来说，三季度是一个非常好的时间节点，债券的配置价值在慢慢体现。

债券市场：黎明前的黑暗

中美利差走阔之下，外资在不断增持中国国债。虽然收益率不断上涨，对交易盘来说比较痛苦，但外资还是持续不断的流入，再加上人民币升值，所以我认为债券市场现在是黎明前的黑暗。

配置价值的体现到交易价值的实现，只是一个时间问题。我们要控制过程中的波动率。对于债券产品来讲，二季度特别是4月份是一个非常痛苦的时段，理财产品的收益率还在3.5%-4%，债券产品已经到了2.4%-2.5%。即便放了杠杆也拿不到好的收益率，而增加权益类资产的话无疑会加大波动性。

从银行理财端来看，为什么信用债的配置价值已经慢慢体现出来了，交易价值还要再等一等。因为我们会发现，现在对高等级信用债稍微加一点杠杆的话，收益基本上可以覆盖掉理财的成本了，所以整个债券类资产的配置价值已经在慢慢体现。什么时候是成熟的交易时机?这一方面取决于我们如何看待银行理财的资金，一方面还要考虑当前供给的压力，我认为这个时间可能要到今年年底。