中欧长期说系列之中欧基金周应波：向科技要增长

导语

从科技投资的角度展望，未来将是一个数字化生存的时代。中长期看，国内经济增速处在逐步下台阶的过程，经济下台阶的过程中，整个社会各方都会寻求增长来源，这个来源更多转向科技。

我的主题有两方面解释：

一方面，我认为从长周期来看，无论中国还是全球，宏观经济走势依然是逐步下台阶的过程。所以，我们希望获得经济的增长。而无论企业还是社会的生产效率，或是人们整体的生活效率想要获得提升，我们必须向科技增长;

另一方面，尽管全球疫情还没有结束，但国内已经到了后疫情时代，人们的生活方式已经发生了很大变化，尤其是2020年火起来的线上直播，从数字化角度改变了我们原有的沟通方式。

接下来我将从以下几个角度和大家分享：

什么是数字化生存?

从科技投资的角度展望，我认为未来将是一个数字化生存的时代。为什么这么说?先来回顾过去三、四十年科技行业的发展历程。

在1980年代以前，科技产业或者说TMT产业，可以说是不存在的。如果非要找出一些“科技股”，可能要去当时的家电、汽车、工业，类似于这样的一些行业里。真正的TMT行业的出现，是以上世纪60年代到70年代美国半导体技术，以及一些软件技术的突破为标志的。一直到1980年代以后，系统性的TMT行业才开始形成，也才出现了TMT行业的投资机会。

我把过去的40年大致分成两个阶段。

第一阶段：1980年到2000年。

我们把这个阶段的TMT行业称为数字化产业阶段。产业从0到1逐步出现，从无到有产生出来。它的投资机会或者说企业发展机会，局限于数字化产业本身的机会。80年代以半导体行业、PC行业为主，IBM、英特尔、苹果、惠普、戴尔等这些明星公司，都是在那个时候慢慢展现出来的。

到了十年之后的1990年代，美股的思科、微软，这些提供网络设备、操作系统的软件公司成为了市场的明星。一直到2000年纳斯达克泡沫破裂，这个阶段的典型特点，是TMT行业发展局限在行业自身。它提供了一个崭新的行业发展形势，人们上网发邮件也好，简单的游戏娱乐也好，仅仅作为一个补充出现。在人们的生产、生活中，并不占据主导地位。

第二阶段：2000年到2020年。

这一阶段我们叫作数字化社会，信息产业或者说TMT产业，开始和其它各行业融合。各行各业和TMT技术的结合，衍生出了大量投资机会，包括国内的腾讯、阿里，海外的亚马逊等等。

最典型的像电商行业，它深刻改变了人们原有购物、做生意的模式。数字化也在深刻改变着我们的生活娱乐方式。80、90年代，人们主要的游戏娱乐方式，依然以线下为主，比如电视游戏。来到2000年后，人们的沟通方式从手机或者固定电话，变成了类似微信、QQ的社交工具，也出现了像电脑游戏、手游这样的娱乐方式。

站在当下这个时点回顾过去40年，再来展望未来的10年、20年，我们怎么去定义它?我把它叫作数字化生存。海外、国内的很多书籍，都讲到过人和数据，或者说人和机器之间界限的模糊。最近美国一家做脑科学的公司，出现了向人体植入芯片的技术。包括手机、智能化汽车，都在逐步成为我们身体的一部分。

往后看20年，有没有可能生物技术、AI技术和人本身结合得更紧密?在目前AI等新技术的基础上，人的本身有没有可能变得数字化?生产、生活和数字化结合得更紧密，甚至连我们本身都会变得数字化，这是我们对于未来20年的初步展望。

对科技股投资的启发意义

随着人口结构的变化、中国在全球的出口份额到达一个顶峰，国内GDP的增长在2010年以后一直是逐级下台阶的过程。展望2021年，我们认为经济会是一个从疫情中恢复的稳定过程。无论中国还是全球，从2020年二季度后期到2021年上半年，都是经济小幅复苏的过程。

中长期看，国内经济增速处在逐步下台阶的过程，这是由老龄化本身、全球生产效率提升的瓶颈本身决定的，并不以人的意志为转移，也不以各国出台的刺激政策为转移，这是自然规律。经济下台阶的过程中，整个社会各方都会寻求增长来源，这个来源更多转向科技。

上世纪90年代到现在，科技行业哪些领域的投资机会更多?我将会顺着时间线再梳理一遍。

1990年代，微软、思科是领涨全球的科技股，背景是美国提出建设信息高速公路的概念，率先做信息高速公路的建设，随之而来的是网络基础设备，包括思科、微软这样的公司在美国本土以及全球的需求大爆发，带来整个行业的重大投资机会。同时代的中国，资本市场刚刚起步，万科是国内比较优秀的企业，代表了中国的典型需求，也就是城镇化的起步。

从2000年到2010年，领涨美股的科技股，变成了像亚马逊这样的公司。其间美股经历了纳斯达克去除泡沫化的过程，在下跌之后依然可以取得增长的科技股是非常难得的。中国在这个阶段，赶上了从PC互联网到移动互联网这一波发展机会，腾讯等同一时期的部分中国互联网公司，股价表现非常突出。万科、茅台这样的公司也取得非常好的回报，这是因为中国的城镇化和经济快速发展依然在继续，中国有自身的国情。

2010年到现在，美股的亚马逊、国内的腾讯，依然是表现非常强劲的两个代表性科技股，它们依然引领着TMT行业和生产、生活的结合。同时，像万科和茅台这样的公司，依然在继续上涨，但涨幅略低于前两个公司。2015年以后，今日头条的增长非常惊人，这可以看作是承前启后。预示着下一个10年、下一个20年新生的互联网力量将来自于此。不同的经济发展阶段，科技行业的特点也不一样，每个时代科技领域的投资机会都是跟随时代而变化的。

市值变化见证经济结构转型

从美股的股票市值结构趋势来看，过去50年基本上是周期和工业行业的市值逐步往下走，医疗行业保持稳定，消费和科技行业保持上升趋势。虽然过程是一波三折的，但总体上可以看到明确的趋势：一是科技的占比在提升，二是消费占比也稳步提升。

尽管科技行业的市值占比在提升，实际上内部结构却发生着深刻的变化，因此每个年代引领科技行业投资机会的公司都会变化。与此对照，像消费行业，尽管市值占比的提升比例低于科技行业，但内部结构或者竞争结构上更加稳定，这是美国的情况。

再看近邻日本，可能和我们的社会、人口结构有相似性，结论也类似，医疗、消费、科技类公司的市值占比也是从上世纪70年代到现在稳步提升，其中科技行业目前占20%，消费行业的占比比美国更多一些，占30%。两个行业加起来，比例达到了50%。这是两个比较成熟的股票市场带给我们的一些启示。

最后看中国市场，消费行业在整个市场占到了接近30%的比例，和金融地产的比例较接近。国内的科技行业发展时间并不长，科技股整体市值不大，市场比例是10%-20%。目前来看，比较类似于美国90年代后期——美国纳斯达克泡沫产生，一直往巅峰走的过程。这个过程伴随着科技股和相关行业泡沫化的过程。在去泡沫的过程中，会慢慢诞生一些新生的伟大公司。

我们可以从供给、需求两个角度来看：

从供给角度，对于目前的资本市场，对2020年进入三季度后所处阶段做一个定义，是供需两旺的局面。2019年以后，国内监管在往推动更优质上市公司的方向走。无论是和外界更多的互通，还是科创板、创业板注册制的推出，都从供给端提供了更多、更优秀的上市公司，为资本市场提供了有效的科技股供给。在科创板、未来的创业板，都会出现大量目前A股市场没有的，或者说是急需的、各细分行业龙头科技公司。这是从供给端来说明我们面临的时代机遇。

从需求端来看，无论是资管新规打破刚兑，还是市场利率中枢慢慢下移，实际上居民端的财富，未来从银行理财产品或者说整个存款大池子，逐步往权益资产转移。权益资产配置比例会提升，我们认为这是一个大趋势。

2016年后，外资流入在加速，资本市场进入增量资金时代。国内资金从过去的信托、理财，往标准化，包括债券、权益市场迁移。我们认为供需两旺的局面，并不一定意味着指数会有多大空间、多强表现。只要整个市场保持活跃，市场提供有效的上市公司供给比较活跃，整个市场需求端也能有越来越多的长期资金涌入，资本市场就能为科技行业的发展提供非常坚实的基础。

下一波科技创新浪潮在路上

展望20年，我们叫作数字化生存。如果展望2到3年，哪些领域又是科技创新的焦点?科技创新分成两个层面：基础软件和基础硬件，都在为科技行业的发展提供支持。硬件领域芯片的发展面临着瓶颈期，各家公司都在努力突破这个物理极限，比如台积电的7纳米到5纳米，可能未来可以到3纳米的半导体工业技术。再到一系列AI芯片的研发，芯片行业还会进一步往更高效能的方向发展。但软件领域发展可能更快一些，包括云化、人工智能的发展越来越快，相对来说硬件的算力有点跟不上软件的发展。

科技行业的表面呈现形式，一是应用硬件，包括可穿戴的耳机产品、手表产品等，都是目前发展的重要趋势。二是手机的形态也在发生变化，折叠手机、智慧屏手机，包括手机和汽车的融合，我们认为这是硬件领域的一些突出变化。在软件互联网产品领域，我们认为最大的特点就是交互视频，在最早的Web1.0时代，2000年前后，像新浪、搜狐这样的门户网站，呈现的是单向的图文联系。往后有了图文互动。再到2010年后，进入了视频年代，像爱奇艺、腾讯视频这样的公司出现。到现在，抖音等直播类的公司，它们是视频互联的基础。我们认为，未来AI设备的出现，会加大视频互动化的深入。这是我对未来机会的定义。

总结一下，5G时代的典型特点是高带宽、低延时、多连接。一是会给个人应用带来可穿戴的设备，带来彻底的娱乐方式变化。二是会给包括车联网这样一些工业和其它领域的应用带来明确的时代推动力。三是云计算和数据中台方面，我们认为可能是一些明确的、和5G网络相匹配的机会。

具体投资中看好的细分方向，我总结为：一，硬件领域可穿戴设备和手机形式的变化，包括未来可能在眼镜、手表等领域出现的机会。二，在互联网传媒领域，我们认为交互视频是我们最看好的方向。三，在其它一些应用领域，像车联网、数据中台、云计算方面的发展机会。