周应波的投资“进化论”：从几千万到数百亿，A股投资的初心与正觉

间隔四年，和周应波的对谈依然畅快，他是业内少有对投资本质有天然直觉的基金经理，懂得如何在市场波动中平衡机会和风险，这或许他一直在进步的原因之一。当年对话时他名声方鹊起，如今已在市场内有大把“粉丝”。业内对他的称谓也从官方的“周总”变成了更亲切的“波哥”。但他坦率直接的语言风格依然如故。

这几年，周应波的投资方法论不断丰富，随着规模增大，他对于宏观大局的把握、对优质公司的理解和坚守都在强化。他关注公司的维度越发的长期，也更强调投资上的聚焦，“我们要更好的做减法”。他在对话中几次提到。谈及部分公司的高估值，他也毫不客气：“只要基金经理不长期处于亢奋状态，（高估值）都是能够识别出来的。

佛经上有所谓的“初发心时成正觉”，寓意自始终保持正确初心的重要。周应波的投资初心既正且直，他重视基本面，也不放弃对市场机会和风险的恰当应对。步步为营，不断进化，这可能是最适合当下A股市场和公募基金的投资态度了。

业绩少受规模环境影响

周应波的口碑，是用产品业绩“打”出来的。从公募基金的管理时长看，他的公募管理时间刚过5年4个月（从2015年11月开始）。但在过去5个完整年度里（2016~2020年），他管理的基金产品（以中欧时代先锋股票基金为例）业绩始终在同类基金的优秀一档。这五年里有股市熔断、有“债灾”，有白马股行情、也有核心资产泡沫，把基金业绩排名做到“稳如泰山”，意味着投资经理能力十分全面，而且投资节奏把握得当。如果考虑到他管理的公募资产，几乎每一年就呈现翻倍乃至翻几倍的增长（从2015年末的几千万，一路增加到2020年末的近500亿），这就更为难得。

一位资深的险资投资总监曾经评价，“周应波可能是业内对规模增长和投资环境变化适应能力最强的基金经理之一。”

穿透力和感知力

对于周应波的投资风格外界有各种各样的“解读”，有的观点认为他长于选股；有人认为他对行业的景气判断和配置独有一功；有机构认为他更擅长择时。但深层次看，周应波的投资中始终有一些不曾改变的特质：比如，他对投资事物的本质把握始终是比较快、比较准的，能很快的穿透表象进入实质。白酒、新能源汽车等热门板块龙头股，他都买入的很早、也在顶部退出的比较及时。这样的选股胜率非常难得。再比如，他对政策和市场环境的变化非常敏感，往往可以及时应对。2016年初他就明确感知到了供给侧改革的重大影响，而且配置了大周期板块，这个在业内是不多见的。此后对于科技领域、新能源领域的机会他也配置甚至潜伏的很早。

见微知著是一种投资能力。

重视团队布局

过去几年里，周应波的身边多了一些更加年轻的身影，2018年初，擅长消费的成雨轩加盟了。在这前后，擅长传媒互联网的王颖、擅长新能源的刘伟伟都加入进来。

这些年轻人成长很快，现在逐步开始独当一面（担任独立或联席的基金经理）。周应波提到，他身边现在会有一个10人上下的小的投资组，分成几个板块进行深度研究。成熟的人才就逐步进入投资管理的角色。“成雨轩是2018年年初过来的，她在消费投资的框架搭建和理解，给团队的贡献是更大一些。王颖在互联网和传媒上研究更深一点。刘伟伟已经和我搭档了明睿。这几位基金经理，对团队的帮助都很大，我们都是一起来对公司展开重点研究的。”对于身边更加年轻的身影，周应波从来不吝溢美之词的给予肯定。

下面是对话正文：

长期投资、持续进化

问：你管理的产品各个市场阶段的业绩都不错，但是好象投资方法又有所不同，透露一下组合构建的思路演变历程？
    
周应波：我是从2015年的年底开始管理公募基金的。最初开始管理基金时，我比较重视“行业轮动”这个投资环节。以机械行业为例，这个行业下的各个子行业对应了国民经济的各个行业。煤机是和煤炭行业相关的，石油机械是和石油行业相关的，工程机械是和基建产业相关的。

机械行业对应了如此之多的国民经济的门类行业，那通过观察行业景气度的变化，做一些重点行业的切换，当然是有机会的。比如，通常很难看到郑州的煤机公司和长沙的工程机械企业会在同一个周期内表现良好。

我们早期做行业轮动的效果是不错的，但是也有它市场背景方面的原因。比如2016年，新能源汽车板块的行情表现不错。我在这个板块上最多的时候，配置了四、五十个百分点的资产，这在当时的同行里算是比较多的，业绩也相对突出一些。

问：这类打法什么时候有了第一次变化？

周应波：2016年到2017年，我在行业轮动里更多加入了一些对宏观经济的理解，参与指导组合构建。当时如火如荼的供给侧改革是我方法变化的一个契机。当时的宏观背景（起了很大的变化），我们熟悉的企业的业绩也有相应的变化。比如一个化工行业龙头企业，我们当时明确的看到它的基本面在快速好转，而整个行业的股价起来的很慢，这个公司就相对来说处在一个非常有吸引力的价格位置。从当时开始，我们会从这样一些比较大的公司基本面入手，去建立一些对行业的认知。

2016、2017年我们是顺着经济复苏，行业轮动这个大框架去拓展行业认知的。搭着经济的脉搏，逐步建立起我们更大的行业投资的框架和自信。

问：2018年的经济环境和市场表现和2017年迥然不同，你们什么时候发现端倪并做调整的？

周应波：其实,我们从2017年的四季度就判断经济见顶，后来2018年也证明了这一点。但是2017年整个市场一直在追逐经济相关的品种，直到2018年的1月份还在热捧银行。这个迹象在当时引起了我们的警觉。从那个时候开始，我们觉得科技相关的一些品种，相对来说吸引力是比较强的，所以从2017年年底开始布局科技相关的品种。

另外，这个过程中，也伴随着我管理的基金规模的快速扩张，从2015年末的不到三千万，增长到2017年几个亿，十几个亿，直至2018年初的四、五十亿。当时的基金规模在市场上已经比较大了。这个过程对投资来说是考验比较大。但也就是在这个过程中，我们下决心在这个组合里面，更多的去加一些“自下而上”的因素，去聚焦于个股的因素。

问：具体有什么契机促使你提高自下而上的决策比重？

周应波：当时我们公司内部做的一些业绩归因分析也给我挺大的触动。在此之前，我一直以为我的主要收益来自于“行业切换”的贡献，但是当时的回顾分析发现，“行业切换”的收益在我整个基金的业绩贡献里，只占百分之二十几。同时，择时的贡献还是负的。这个给我印象还挺深刻的。

问：市场里一直感觉你择时能力很强？

周应波：其实，我本身不怎么择时，仓位也就是阶段性从85%到90%之间波动，但即使这样，它还是产生了-5%的贡献。除了上述这些因素，我80%的业绩贡献来自于个股选择。比如，我们在2016年下半年到2017年都看对了化工。但这个板块里的不同公司的表现差异也非常大。这足以说明选股的重要性！加之我们在2018年又发了一个新基金，规模一下子提升。这个接近百亿的规模，促使我不再频繁的做行业调整，真正把精力回归到个股选择上。也因为这个变化，2018年我们的业绩相对来说是比较突出。

问：2019年后逐步进入牛市，你是怎么由守转攻的？

周应波：在这个过程中，我们遇到更加有考验的事情是基金规模的持续扩大。2019年时，我管理的基金规模到了150到200亿这个区间，这个确实需要适应。我的管理过程一度也变得比较“痛苦”。回头看，如果在这个过程中，我管理的基金规模能够稳定一段时间的话，我们的业绩表现还会更好一点。

2020年后，我们觉得要在持股的数量上和行业的选择上做减法，提高投资的置信度。所以，我们下决心开始减少投资的行业数量。同时，日常跟踪的行业的数量，个股数量也减少。规模较大的基金的有效持股数量从七八十个逐步缩到四十个上下，小一点的基金的核心持仓也从四、五十降到了二、三十。更加聚焦有优势的行业和板块。这是我们2020年干的事情。

精选个股的方法

问：现在你的投资体系里，精选个股处于什么位置？

周应波：我们现在比较笃定的坚持选股这条路。即使我们的整个投资框架里面，依然有对于宏观和行业轮动的理解，但是我们觉得选股是一条更长期的路。

2019年开始启动的科技股的大行情，验证了我们在2017年年底觉得科技股有机会的这么一个论断，当然这也有后来2019年启动科创板的影响。但是5G的周期启动只是一个背景。更重要的是在像电子和计算机等行业里，从2018年年底到2019年催生了一大批5到10倍的一些股票。能不能把它们选择出来更为关键。

问：你们现在会放弃宏观和行业上的判断么？

周应波：没有，但选股肯定是最重要的环节。我们现在大致上三分之一的精力，用于定期去看宏观和行业上的变化，这个依然很重要，也是我们的一个特点。同时另外的百分之六七十的精力我们用于选股，并且我们选股也建立了团队的共识，通过不停地碰撞去深化对公司的认知。我们现在的主要精力投向比较明确，就是找成长股。

问：你怎样总结过去成长股的选择经验？

周应波：成长股通常分为两块，比较稳定的成长和比较爆发式的成长。

比较爆发式的成长股，我们有一些总结：

第一，所谓成长股都有一个很明显的特征，就是有能力适应不同行业的机会，创造年复合20%以上的回报。年复合20%以上的增长，是非常重要的成长的标准。增速再往下一点，相对来说会归为稳定性的公司一些。我们首要的还是力争能够在中国这样的经济体里面，找到20%以上持续增速的公司。在这个基础上，我们对投哪些公司有一个清晰的界定，并且把它的筛选标准也不断地聚焦：具备哪些经济特征，哪些产品特征的企业有机会成为优秀的公司。

第二，它的管理层能够带来什么样的长期的品质。优秀的公司管理层应该具备哪些特征，我们其实也是不断地通过一些正面和负面的案例碰撞得出的结论。哪些管理层是比较可靠，哪些管理层真正把股东利益放在非常重要的位置。通过一些标准，我们不断地缩小我们的关注范围，整个团队的沟通和投资框架的变得更加的稳定一些。

问：如果用一段话来概括你的投资理念？

周应波：总结下来，我们第一会去看行业和宏观的变化，景气变化。第二，在选股上会比较聚焦于具有成长性商业模式的公司，以及能够给股东带来比较长期可靠回报的管理层。同时我们也希望在一个比较合理的价格上去投资这样的公司。这几句话，芒格和巴菲特都反复说过，我们是在A股投资的过程中，逐步体会到这几句话的重要性，聚焦的重要性。

所以，相对来说越往后，我们希望这个框架越往一个更聚焦和更做“减法”的方向去发展。

周期股的配置策略

问：对于成长股的选择是不是会跟普通的周期股的配置，有所区别？

周应波：有区别。我们小组内部会定期出一个中期的策略，这个策略会更加多的指导行业的配置，尤其是周期性行业的配置。比如去年三季度开始，我们的策略就是提升顺周期的比例，当时的提法是“是第一排先加仓”。

什么是第一排的公司，就是没有周期的景气支持也能保持业绩成长的公司。这样的公司，它在应对经济周期的不确定性方面就有比较强的能力。从长期来说，投资这样一个公司胜率很高的一个事情。

当然，今年来说整个市场的热点逐步过渡到第三、第四排了。从长期来说，这些公司并不是我们投资的重点。

问：对于那些周期波动明显的行业，你通常会持有多长时间，有哪些因素影响你的持有期？

周应波：我觉得周期性板块在买入时，很难预先知道应该拿多长时间。这个行业不太具备巴菲特说的永久持有的投资逻辑。它的很多重要的影响因素都是阶段性的，包括扶持政策，供需，行业是否限产等。这个板块我会从相对长期的角度去研究它，在一定的阶段时间内持有它。更关键的是不断的买入持续跟踪评估

问：你会重点跟踪和分析哪些方面？

周应波：很明显有不少事情需要跟踪。比如国家的政策，行业的产能规划的信息，这些内容的变化很关键。另外，这个行业的基本面在关键因素的驱动下发生了多大的变化？这种变化能够持续多久？这些问题也需要通过后面的跟踪来发现答案，并进一步决定你持有的期限。

如何应对高估值？

问：你管理的基金大部分季度都是跑赢基准和行业平均水平的，你对回撤会特别关注么？

周应波：说实话，在我们的投资方法里，没有太多直接关于回撤管理的环节。但我们会关注两个方面，第一是估值，如果相关股票处于极度高的估值，我们一定会做些调整，即使拿得特别重、特别看好的股票。第二就是说从行业的组合上，我们会做一些对冲和均衡。

问：怎么做组合上的对冲和均衡？

周应波：就是整个组合的行业属性和风格属性上，会相对来说平衡一点，不要完全倒向一边。我们现在管理的基金规模比较大，这点跟之前很不一样。从大基金的长期管理来说，重仓个股的配置是非常重要的事情。但我们还是会稍微注意一下组合的平衡。

问：什么样的估值算“过高”的估值？

周应波：估值的判断牵扯到一个市场思维的变化——整个行业的估值方法有了创新。专业投资者们越来越多的用到DCF这样的投资模型。但即便是用这种模型，对于一些市场气氛狂热的板块和公司，也往往不太好解释它的估值表现。这种阶段性的估值偏高，只要基金经理不长期处于亢奋状态，都是能够识别出来的。

问：去年的高估值时期，你们有担心么？有做什么调整么？

周应波：我们从去年12月份之后就开始在各个渠道去提示这个（高估值）这个事情，当然我自己的组合也会做一些调整。但必须承认，市场的大调整最终是在哪一周开始发生的，我们是提前判断不出来的。但我们确实一直在做这样的应对预案。我的体会，应对重于预测。有些事情不可能预测准，但是应对可以应对的得当。市场真正的高点是参与者共同博弈出来，当市场合力无法继续往上博弈的时候，调整就出现了。而我们只要提前做好预案就行了

未来是开始的结束

问：对于明年的机会和风险，有哪些需要我们注意？

周应波：对我们基金经理来说，我觉得最重要的一点，就是尽快从去年下半年那种过于乐观的心态中调整出来，调整到一个比较冷静的状态，把注意力还是放在选股上。今年下半年和明年上半年，对于我们机构投资者而言，可能要修炼“内功”的时候。

关于未来，我有个看法这是“开始的结束”。

不管怎么样，我觉得这次市场估值体系的调整是中国市场走向成熟的标志。中国终于出现了大公司和蓝筹公司的估值相对小公司出现了溢价，这条路是对的。这样的路走过头了会修正，比如龙头股的市盈率可能会从100倍修正到50倍，但是全面回到折价，这个不会的。

问：未来一年还会重现基金发行的热潮么？

周应波：热潮不一定好事，也可能是挑战。作为我们现在的基金投资者，坚持正确的做法会比较困难。没有经验的持有人，面对数千个产品和更方便可达的销售渠道，受到的诱惑会特别多。

开放式基金有一个重要的问题，就是时间久期最短只有一天。公募基金通常不限制赎回，只限制申购。第二天如果对这个走势不满意了，持有人可以在持有一天后，即行赎回。但是我们研究企业是以年为单位研究的，所以中间存在巨大的差异。哪怕是一个月的维度进行基金申赎，应该都是非常非常短的一个操作。

所以其实我个人是强烈建议大家用定投和买封闭式基金两种方式来投资基金。

作者 | 丹路  洪文