中欧基金成雨轩：以高质量成长风突围震荡市

牛年以来，市场进入震荡阶段，市场风格切换，行业板块轮动加剧。应该如何应对震荡行情，后市又有哪些机会值得关注？4月23日， 中欧基金基金经理成雨轩做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，以高成长风格突围震荡市为主题，分享了她的投资之道。以下为本次访谈的实录：

问1：欢迎中欧基金基金经理成雨轩老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，可以和大家分享一下你的从业经历吗？有什么令你印象深刻的时刻？

成雨轩： 我的第一份工作是在方正证券，最开始是看白酒行业。我入行的时候，是整个白酒行业最底部的时候。2016年，到了招商基金做买方研究员，研究领域拓展为食品饮料和农业。2018年我来了中欧，做周应波总的基金经理助理，覆盖的行业越来越宽，从整个大消费开始，到后来做公募，慢慢往各个行业去拓展。

刚做投资的时候，还是以自己的能力圈为主，大消费领域的共性会比较多。之后，我的能力圈开始不断扩张。从我的披露持仓里面，相信大家也可以看到行业的多样化，比如增加了新能源等行业。在我的职业生涯中，印象最深刻的是在2020年上半年，那是我投资理念形成的关键时期。当我的投资理念和投资框架形成的时候，我发现我整个人都不一样了，不再惶恐，不再因为错过了一个不在自己能力圈内的机会难受。

问2：能否跟大家分享一下你的投资理念？

成雨轩： 我的投资理念是通过自下而上的深度研究，力争选出高质量成长股并长期持有。

在行业研究上，我会从行业空间、增长潜力、竞争格局和商业模式四个角度进行行业景气度确认。具体来说，行业空间方面，我会重点关注容量在千亿以上的行业；增长潜力方面，我希望选择未来至少5年增长能在双位数的行业，并且要可持续、稳健、能见度高；竞争格局方面，我会偏向竞争格局良好的行业；商业模式方面，议价权高、抗风险能力强的行业会是我重点关注的对象。在选择行业的基础上，我会从业务布局、管理效率和财务分析入手，选择增长足够确定、护城河足够深，能够不断创造自由现金流且现金流能不断累积，同时ROE能维持在较高水平的公司。

问3：你的风格是自上而下还是自下而上？

成雨轩：我的风格是自下而上地深入研究行业和公司。我认为如果用宏观指导微观可能会有两个潜在问题：第一个就是你对宏观的把握可能不够精准，第二个就是宏观指导微观中间有很多层级，过长的链条可能会导致宏观指导微观出现偏差。

问4：你怎么确定未来这个行业的收入增长是能够比较长的呢？

成雨轩：判断未来收入增长的难度因行业而异。比如说一些新科技，高科技的东西，我们可能很难判断。但是，对于消费等行业来说，我们可以通过跟国外同行业发展阶段的对比、产业周期模型、消费人群的渗透率等情况来进行判断。

问5：从四季报看，你的白酒仓位不低，而以白酒为代表的“核心资产”年后经历一轮比较大的调整，后续你怎么看？

成雨轩: 总体来说，我认为今年可能是一个宽幅震荡的行情，代表中国未来的这些核心资产，目前来讲还是不够便宜，还是要通过时间去消化，所以投资者们需要降低今年的预期收益率。在研究核心资产走势的时候，需要提醒大家的是要注意存真去伪。有一类资产是假核心资产，它的护城河没有那么坚固，而且会遇到各种各样的问题，在流动性的推动下看似涨的很好，但当潮水退去的时候，可能就会被发现是“裸泳者”。在真核心资产里面，我们也会看到很大的波动，但是这种短期的波动就是长期的买点。

问6：我们看到重仓白酒的基金在节后都有大约20%左右的回撤，当白酒的交易开始变得拥挤之后，为什么一个业绩增速这么稳定的行业会产生这么大的波动？

成雨轩：我刚入行的时候，白酒板块正处于最底部的位置。入行以来，我相当于经历了比较完整的周期，这个经历对我来讲非常重要。

我发现在经历完整的周期后，白酒的研究方法也是在不断迭代的。最初，大家看白酒的时候，可能更多关注宏观的影响。随着近两年中国的消费升级，整个白酒的需求结构也发生了很大的变化。我认为，白酒可能会成为一个主要由阿尔法驱动的板块，需要精选个股。

不过，也应该注意到，白酒行业中，品牌变化比较缓慢，企业的护城河非常稳固，自由性现金流也能够不断地累积，ROIC一直维持在较高位置。因此，尽管短期跌宕起伏，但长期来看，我认为白酒行业还是有非常好的商业模式。

问7：你选企业的标准是什么？是只买好公司、行业龙头，还是说有瑕疵的公司只要足够便宜也会下手？

成雨轩：我选择企业的标准可以概括为：护城河可以不断加宽、中长期高能见度的高质量成长企业。我希望慢慢享受企业从1到100这个阶段稳定增长带来的复利。在选择企业的时候，我会注重三表齐成长，不只是关注利润表。最终，我希望我的持仓还是基本面足够好的高质量成长股，足够便宜并不能成为我的择股原因，估值合理就好。

问8：从已披露的定期报告看，你的持仓是比较集中的，同时换手率也并不是特别低，你认为阶段卖出一只股票的标准是什么？

成雨轩：在挑选公司和选择买卖时机的时候，我最关注的还是公司的基本面，比如这个公司是否是可持续发展的，管理层战略眼光如何，各种投入是否对路等等。前面也提到了，我投资久期会比较长，我希望能够看清楚持仓公司的发展方向，以及这个公司实现发展目标的可能性。我始终认为，波动本身其实不是风险，最大的风险就是你看错了公司，丧失了本金。所以，基本面的改变会是我卖出股票的核心原因，我希望我的持仓都是很优质的、基本面比较强劲的公司，是高质量的成长股。

问9：大家都在说今年要降低收益预期，你如何看待今年的A股市场？

成雨轩：展望2021 年，我们的观点依然是“看好宏观、聚焦景气，着眼长期，集中持股”。宏观经济从复苏走向繁荣，需要警惕通胀威胁。一季度，在大宗商品价格上涨、利率上涨压力下，已经有了一次较大范围的风险资产调整，可能在下半年依然需要警惕这一点。

问10：你最喜欢的投资大师是哪位？现阶段有什么建议给到投资者？

成雨轩：我可以说是巴菲特的信徒吧，我自下而上看行业、选择好公司、注重安全边际的投资框架主要都是受到他的影响。我们不会去建议持有人什么时候赎回或是追加投资，而是希望大家在基金投资时，能够花一些时间来明确自己的风险偏好、投资久期，并且仔细筛选一些适合自己的基金和基金经理，去甄别所投基金的持仓，而不是跟风投资；在进行基金投资之后，也需要定期（一般是季度）阅读基金披露报告，更新对产品信息的理解。我们希望大家把基金理财作为一件严肃的事情来做，切勿情绪化、短期化、娱乐化。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本报告属于中欧基金管理有限公司所有，未经同意请勿引用或转载，以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。