中欧基金黄华：机构投资理念三次迭代，盈利体验和长期持有是正循环

你知道中国资本市场历史上有哪些高光时刻吗？居民理财方式是如何转变的？怎样才能找到体验好、有温度的长期投资机会呢？5月27日，中欧基金黄华走进中欧证券博物馆，解说珍贵展品背后的资本市场，分享震荡市中资产配置的新机会。以下为本次直播的实录摘要。

中欧基金投资总监 黄华，从业超12年，2017年起开始管理公募基金。黄华投资风格偏稳健，不追求信用下沉，注重风险收益比，追求在同等收益下更低的回撤和波动率，力求以较小风险获得更稳健回报。善于根据负债性质和客户需求，制定风险预算，定制投资策略。拥有丰富的债券市场投资经验，流动性管理和杠杆融资能力优秀。

问1：华总，我们今天夜访中国证券博物馆，在证券发展史中穿越。不如，我们就从那些证券史上的“第一”聊起吧！可以给大家介绍一下，我国的债券市场是从什么时候开始发展的吗？

黄华： 1981年3月9日，国务院决定恢复国库券发行。1985年，中国工商银行发行1年期金融债券5亿元。1985年5月，沈阳市房屋土地综合开发公司向社会公开发行5年期企业债券。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京发行了100亿日元私募债券。这就是是我国第一次发行企业债、金融债和国际债券的历史。

问2：那么，我国历史上的第一只股票是在什么时候发行的吗？

黄华：答案就在这个展柜里。我国的第一次“股票”发行是在1980年1月1日，辽宁抚顺市红砖一厂正式对外发行股票，被称为“红砖股票”。此次发行280万元股票，被200多家企业认购一空。这次发行虽被称为股票发行，但实际上这只“股票”还具有债券性质，只能算是准股票。严格意义上说，第一次股票发行是在1984年11月14日，上海飞乐音响股份有限公司股票的公开发行。这只股票没有期限限制，不能退股，但可以流通转让，具有股票的特质，所以被视为真正意义上的股票。

问3：我们现在所在的中国证券博物馆的孔雀厅，原来是上海证券交易所的第一交易大厅。上海交易所的成立，对于我国资本市场来说，也是一件里程碑式的事件。这件里程碑事件具体是什么时间呢？

黄华：上海证券交易所是1990年11月14日，经国务院授权、中国人民银行批准建立的，并在1990年12月19日正式开业，距离现在已经有31年的历史了。在我们身后的就是上海证券交易所的开市锣。另外，沪市上市敲锣，深市上市敲钟，也是我们国家证券市场史上的一个有趣的现象。

问4：相比我们刚刚参观到股票市场和债券市场发展史，基金行业更年轻一些。以1997年《中国证券投资基金管理暂行办法》为标志，今年是中国基金行业从无到有，从懵懂到高速发展的第24年。在这过程中，有哪些让您印象深刻的事件吗？

黄华：对我来说，印象最深刻的是近两年的高速发展。我给大家分享两个数字，根据基金业协会的数据。截至2020年年底，我们公募基金第一次历史性的突破了20万亿。2019年的年底，我们公募基金的规模才14.8万亿。另外还有另外一组数据，2020年底，基民开户数已经达到了6亿的账户，而股民账户只有1.4到1.5亿的账户。也就是说，基民开户的数字是我们股民开户数字的3倍。

问5：随着资管新规的落地和楼市的收紧，基金越来越大众化，那其实如果是随着这样的一个趋势来说的话，那么金融户机构的影响力就越来越大了吧？这对市场，对我们的投资会产生什么影响呢？

黄华：我认为，一个比较明显的影响是它会使市场更加透明，这就从某种程度上保护了个人投资者。为什么这么说呢？因为整体来看，我们机构投资者的研究力量是比较强大的，这也促使了上市公司的运作会更加规范，因为机构投资者是有力量去和上市公司去博弈的。这就促使市场更加规范，更加透明，上市公司运营更加遵守规则、专注自身业务发展，以期获得更高的估值。这对我们国家来说，也意义重大。

问6：机构化程度的加深，是否也伴随投资理念的变化呢？华总可以给大家介绍一下吗？

黄华： 2000年初，我们可以看到第一代的机构投资者，他的投资操作其实跟个人客户没有什么太大的区别，大家都是在做互相的博弈，我挣的钱就是你亏的钱。随着资本市场慢慢发展，第二代人的研究方式和考核方式，都做了升级。但是，当时的考核是比较短期化的，特别在前几年，公募基金半年、一年就要排名，有的甚至三个月来排名。短期排名可能让大家非常感受特别好，一下可以排名很高，但是，有时候这个阶段的第一名下个阶段就会出现排名靠后的情况，这就是追求短期业绩的后果。

目前，我们慢慢进入第三代，就是我们越来越重视基本面的研究，我们会去看这个企业到底好还是不好。同时，我们在考核的方式上面，也越来越追求三年、五年期的业绩。因为我们既然希望投资者们长期持有这些基金，那在考核方式上，包括基金经理个人在未来的投资上，也希望时间能更加长一点。我们希望在未来一年两年三年，五年都帮老百姓挣钱。而不是说今年帮他挣钱，明年亏了多少钱。

问7：这是不是也和我们市场的发展是正相关的呢？

黄华：是的，我们可以从供给端和需求端来看。第一个，从供给端来看，就是我们整个的一个上市公司数量，大幅的增长。以前可能大家只要关注一两百个，几十个股票就够了。现在我们看整个市场有几千个股票，几千个股票里面，市场发生了极大的扩容，第二就是居民财富理财觉醒，很多基金经理管理的规模越来越大了。如果管20亿，可能股票二三十个就够了，我现在很多人是管了几百亿，在管理这么大体量的情况下，你研究的这些股票就需要一些吞吐量。这些股票可能不能说市值太小，或者说这些股票不能有一些的道德的一些瑕疵。包括我们像投资上面，也有类似于ESG投资，就是社会责任投资。那么社会责任投资，它投的一些股票，就是对于不仅说你在公司能挣钱，同时你公司必须有道德感，上市公司必须有一定的道德，我才能会买对应的股票债券，要不然的话我是没法买的。所以这个方面，市场一些监管因素，包括市场我们的上市公司的一些变化，包括我们这个居民的规模的一些变化。这些原因，共同促使了我们整个投资理念慢慢发生一些进化。

问8：在这样的吞吐量下，获得超额收益来应该是更难了吧？

黄华：是的，更难，非常难。所以，机构投资者们也在不断加大基本面上的研究投入，不断提升自己的专业能力，扎扎实实地做好基本面研究，争取为投资者们带来更多的超额收益！

问9：那么，在这样的市场环境中，我们作为普通的投资者，应该如何去做资产配置呢？您认为什么才是真正的资产配置呢？

黄华：大家一说起资产配置，可能脑海里就是各种各样的数据模型好像很遥远。但其实，

配置这方面，大家每天都在做。为什么呢？对于配置来说，我们最关注的其实，第一个是我们身体健康。我们吃饭看病，其实就是对身体健康的一种投资。如果这都没做好的话，那么其他的投资都白做了。第二个，就是我们大家比较熟悉的，就是我们的房地产，这是我们国人都无法绕开的话题。随着房产的回报率越来越低，居民财富理财转型意识觉醒，我们大家开始投股票，投债券买银行理财，买基金和黄金。

那么，我们怎么来确定自己的资产配置比例呢？我认为应该从负债管理开始，比如你有没有房贷要还？你有没有老人要赡养？有没有孩子要上学？在把负债剥离出去完之后，我们再考虑剩下的钱去做投资，用闲钱去投资符合我们风险偏好、能创造现金流的好资产。

问10：针对当前市场来说，个人投资者去做资产配置时有什么要注意的点呢？

黄华：我们先来说说市场。春节之前，我们股票市场是不错，很多投资者都挣了不少钱。春节之后，我们可以看到，市场发生了很大的一些变化。它波动性非常大，我们光从指数看的话，到目前这个点位的话，距离春节前的高点，还有10%的一个距离。很多个人投资者可能遭受10%，甚至20%的一个损失。如果你要改善你的盈利性、挣到钱的话，我们的整个投资组合要偏稳健一点，持有时间要长一点点。短期的剧烈波动，特别如果是全部来自股票市场波动的话，可能会大幅降低我们的持有体验，很多投资者就很可能管不住手。

因此，我建议大家拿出来一部分资产放在债券市场上，这就有机会让整个组合稳定很多。假设你投20%，30%放在我们权益市场，剩下百分之六七十放在我们债券市场。如果做简单这么一个组合的话，你会发现整个组合的波动率很有可能就会下降，而且整个金融资产的覆盖率会好很多，你就可能会持有更长的时间。而根据过往的经验来看，投资者的持有时间越长，越有机会获得好的持有体验。

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