中欧基金袁维德：估值或将回归均衡，关注“无名之璞”、中游制造业和下游家具家电

“我的投资理念是在高景气、好公司、低估值中做取舍，好公司是我们长期持有收益的来源，我们更多地会去选择用比较低的估值，或者合理的估值持有优质的公司。”7月9日下午，中欧基金的基金经理袁维德在“真心投资、生生不息——中欧基金15周年中期投资策略会”上，分享了他的投资框架和思考，以及对下半年市场的展望：

“投资者倾向于对高估值资产的未来相对乐观，对于景气度低的资产相对悲观。低估值和估值合理的公司从股价上来看未来更可能超越市场预期。”

“我想在这里先定义一下好公司的概念：第一是有比较高的稳定的盈利质量，这个可能会反映到整个财务层面上。第二是关于再投资能力，也就是说好的公司有能力不断再投资，把赚来的钱投资之后，用同样高的盈利质量不断扩张，这类公司在当前的市场中定价已经比较充分了；而需要引起我们注意的是，有一类好公司可能中长期的再投资能力有限，但公司治理很好，分红比例通常很高，这就赋予了股东再投资的机会，当前这类好公司估值很低，我认为有很好的投资机会。”

“如果有一家公司，是能够依靠降低客户交易成本取胜的，而且这类公司往往还是估值比较低，或者估值合理水平。我们就会考虑长期持有这样的公司，这样就有机会充分分享这家公司未来业绩带来的回报。“

“更多‘无名之璞’的公司，还在一个估值相对比较合理，但是长期成长质量比较高的水平上。所以，这些会是我们下半年，或者是未来1到2年最主要的一个投资方向。此外，对于一些大市值的龙头公司，尤其中游制造业，或者下游家具家电，今年由于景气变化，股价也有很多调整，我们认为伴随着业绩的增长，这里也有很多机会在今年尤其下半年陆续出现。”

“我们现在工作中，最核心的就是希望能把每一类资产当中，最优质的公司能挑选出来。”

以下是袁维德在本次直播中的精彩实录：

1、把下行风险和安全边际放在首位，以好公司为长期持有的收益来源

       我的投资理念是在高景气、好公司、低估值中做取舍。我们可能会更多地会把每一次下行风险和安全边际放在首位，好公司是我们长期持有收益的来源，我们更多会去选择用一个比较低的估值，或者是合理的估值持有优质的公司。

 估值为什么在我们投资当中是比较重要的呢？根据历史统计，把每一年，所有的全市场中的公司，按照估值高低进行分组、观察，3年之后，这些公司实际的净利润和3年前市场的一致差异，我们可以得到这样的结论：投资者倾向于对高估值资产的未来相对乐观，对于景气度低的资产相对悲观。低估值和估值合理的公司从股价上来看未来更可能超越市场预期。

 低估值组合如果低预期，低预期幅度也会相对比较小，我们选择估值更加合理的公司，是因为当我们出现预期错误的时候，可以带来更多的安全边际。同时，如果我们的判断是正确的，未来业绩是确实不断兑现，我们能获得的回报也是相对比较好的。在我们的投资当中，会有一些静态估值比较高的公司，在选择这些公司之前，我们要意识到可能会承担一定的溢价，所以我们会对这类公司的筛选更加严格。如果估值更低或者比较合理的公司，也有比较好的长期投资机会，我们也会更多地把研究的精力和目光投入在这个当中去。

2、稳定的高质量发展和再投资能力是好公司的标准

       从另一个角度——优质的公司来看，我们怎么去选择估值合理的优质公司。我想在这里先定义一下好公司的概念：第一是有比较高的稳定的盈利质量，这个可能反映到整个财务层面。第二是关于再投资能力，也就是说好的公司有能力不断再投资，把赚来的钱投资之后，用同样高的盈利质量不断扩张，这类公司在当前的市场中定价已经比较充分了；而需要引起我们注意的是，有一类好公司可能中长期的再投资能力有限，但公司治理很好，分红比例通常很高，这就赋予了股东再投资的机会，当前这类好公司估值很低，我认为有很好的投资机会。

       很强的再投资能力对应的就是“长坡”，也就是我们说的“好赛道”。目前的市场当中，对于这一点的定价是非常充分的。从我们的角度，其实还有一些公司，它的长期再投资能力，可能看起来并不是那么确定，但是如果它的公司治理足够好，当它的再投资能力下降时，可以把盈利高比例地分红给投资者，由投资者重新分配这些利润，我们也是可以获得同样回报，区别只是在于第一类公司赚来的钱是自己再去投资，第二类则需要我们找新的投资机会。目前，市场当中对于这样一类公司是非常低估的，同时也有很高的安全边际。

       再投资能力往往也是动态变化的。有的时候，有一类的公司我们会为它支付更多的溢价，是因为它远期的现金流会更加确定、清晰。但是，其实有一类的公司，其长期再投资能力不是那么容易被感知。如果外部环境发生变化的时候，比如政策的调整、或者新的技术变化，就可能让一些长期再投资前景不是那么确定的公司和行业的未来，变得更确定起来。所以，在目前市场当中，这一类公司其实也是攻守兼备的好选择。

 第二点就是稳定的盈利质量。我们可以看到，长期来看盈利质量稳定性和市值没有关系。我们把每一年上市公司按照市值进行不同分组，统计它5年之后变化的方向后发现，5年后一个公司是向上还是向下，和市值没有关系。

       到底稳定的高盈利质量和什么相关？其实就是和企业的护城河相关。其实已经有很多经典理论，可能包括成本优势、转化效应、网络成本、转化资产。但是，在这些所有企业护城河当中，有一些其实是更加容易被我们感知、更加容易被我们验证的，对于这一类护城河，其实对于市场定价也会比较充分。但是这里面，其实还有一些护城河，是不太容易被我们感知到，比如交易成本。相对于生产成本，交易成本更加难以被我们观察、验证。如果有一家企业，是依靠能够降低客户交易成本取胜，从目前来看，这一类公司往往估值还是比较低，或者估值合理水平。我们长期持有这样公司，就有机会充分分享它未来业绩带来的回报。

  除了选择好公司，我们也会针对开放产品进行波动管理，尤其是考虑到低估值或者不在风口浪尖的行业，往往是需要付出一定时间成。怎么能做到更好呢？我们会把这个组合当中收益的来源，针对有可能发生的不同情景进行分散。尽可能在短期无论出现怎样的宏观情景，都能有一部分公司所对应的行业是可以有收益的，是处在一个景气向上的阶段。希望通过这样的方式，能够让组合更加平稳。

3、估值或将回归均衡，关注长期成长性好、短期景气度高的公司

       当前的市场当中，有很多的“无名之璞”的优秀公司，在2018年的熊市见底之后，这两年牛市的估值提升只是业绩驱动带来的股价上升，当前估值水平和2018年估值水平接近。当然，今年以来，一部分这类公司当中，最优质或者长期成长性非常好的，或者是短期的景气度比较高的公司，已经率先被市场所认知。更多的公司，还在一个估值相对比较合理，长期成长质量也比较高的水平上。所以这些会是我们下半年，或者是未来1到2年最主要的一个投资方向。此外，对于一些大市值龙头公司，尤其中游制造业，或者下游家具家电，今年由于景气变化，股价也有很多调整，伴随业绩的增长，这里也有很多机会在今年尤其下半年陆续出现。

 站在现在展望未来两年，我觉得会和前几年有所不同。2017年到2020年，是高质量资产估值的不断提升，今年表现最好的是小市值、低估值。经过今年的均衡，不同类型、行业的公司估值可能重新又回到相对比较均衡的水平上。未来两年，更重要的就是自下而上的能力，不同的行业，不同的风格的公司在未来1到2年都会有很好的机会，特别是业绩在高质量盈利基础之上所驱动的。我们现在工作中，最核心的就是希望能把每一类资产当中，最优质的公司能挑选出来。

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