中欧基金邵洁：科技周期并非毒药，5G、AI、半导体等从0到N价值拓展空间巨大

科技行情如火如荼，光伏、新能源、CXO等高景气度赛道备受关注，下半年如何从容应对科技周期？如何挑选出具有长期阿尔法基因的科技公司？7月9日下午，中欧基金的基金经理邵洁在“真心投资、生生不息——中欧基金15周年中期投资策略会”上，与大家分享了她对于科技行业投资的看法。

邵洁认为，科技周期并非毒药，而是有一定的发展必然性，长期来看是螺旋式上升的。只有通过对底点、拐点和顶点的前瞻性研究，才能应对波动性。科技公司的阿尔法基因是有一些特征的，这些公司不但拥有优秀的管理层，有活力的组织架构，而且公司的技术要具有延展性和服务属性。站在五年维度， 5G、AI、半导体、MR、智能电动车是从0到N价值拓展空间非常大的方向。

以下是邵洁在本次直播中的精彩实录摘要：

1、科技创新本土化和互联网时代变迁是中国科技的底层逻辑

       回顾过去十年科技创新行业的变化，我们发现中国科技有两个底层逻辑，第一是科技创新的本土化。2010年的时候，中国电子行业开始走上世界舞台，规模以上电子信息产业制造业的营收，从2010年开始到2018年大概有三倍的增长，这其实就是中国电子制造业迁移的一个历史证明。2018年之后，中国从制造中心往创新中心转变，半导体开始国产化。互联网和通信行业，我们的本土企业非常优秀，他们灵活的组织架构和企业家精神让本土化创新其实已经在世界走到前列。

 我们可以看到，半导体行业和CXO行业，尤其是半导体行业在全球预计有四千亿美金的市场，落实到中国可能会占其中30%的市场份额，但是，目前中国大陆自给芯片才83亿美金，所以我们可以看到自给率的提升一定是未来长期趋势。

 第二个方面，从全球来看，我们可以看到互联网时代的变迁，从桌面互联网向移动互联网，未来再向全真互联网发展，本质其实是交互方式的改变。在桌面互联网时代，计算是集中式大型机，硬件是PC和功能机。到移动互联网时代，也就是2010年我们中国开始走上科技制造的时候，底层变成分布式架构，终端是智能机和平板，中国诞生了很多伟大的企业。未来，我们觉得可能会走到全真互联网，24个小时沉浸在互联网的交互中，终端可能会更多样，基于云计算的架构，在AR、VR、汽车、IoT等，我们会看到更多的应用厂商。

 在回顾这两个科技发展底层逻辑之后，我们其实要想一下，什么才是科技创新。创新其实是发明与市场的结合，并不仅仅是从零创造的东西，这种创新会带来市场需求的爆发，你的市场需求可能从0到1到N发展。 

2、科技周期并非毒药，以前瞻式研究应对波动性

 科技行业波动性非常大，不稳定，周期性强。但实际上我觉得科技周期并非毒药，而是发展必然性，科技行业是螺旋式发展上升的，一定会有阶段性盘旋的过程，长期来看是上升的。做科技投资的时候，要应对这种波动性，就需要做到前瞻式研究。只有做好前瞻式研究，才能大概掌握这种螺旋式结构。

       前瞻式研究有三个点的要求，分别是底点、拐点和顶点。比如2018年底，电子行业跌幅40%，全领域倒数第一，基本上市场都觉得电子这个行业可以淘汰。但实际上，我们看日本和台湾的案例，可以发现如果技术上有领先力，而且长期有20%以上复合增速的话，公司估值在20倍到30倍以上是比较合理的，这还是在日本或台湾市场，流动性没那么好的市场上。那么在A股市场来说，当时电子行业处于预期的底部，和关注的冰点，当时半导体和消费电子分别时30倍和15倍的估值。往后我们要看这个行业发展情况是什么？在底点的时候我们判断2019年到2020年将迎来5G的风潮，我们会发现将来5G手机会提升电子的需求，需要更多半导体，包括通讯、数据中心等要开始进行一些技术革新，往长看这个行业又在螺旋上升。

 今年主要就是AIOT和产业化数字转型，这是一个非常长期的趋势。但是，在叠加疫情催化的情况下，我们会发现很多行业和公司的盈利和收入已经发生了加速，所以这一定是拐点向上的一个行业。顶点我觉得相对难于判断，因为大家有个线性思维，会觉得这个行业会一直好下去。但是，实际上，很多行业，当行业共识达到高度一致，边际扩张进入到尾声时，公司收入盈利就会放缓。这个时候，就要想办法逐渐的把投资转向其他的部分。通过对底点、拐点和顶点的前瞻性研究，我们可以应对科技周期波动。

3、技术延展性、组织架构活力度、多行业协作和管理层是科技公司的阿尔法基因特征

 我们整理过一年、三年、五年维度的TMT行业里面涨幅前20名公司。从2020年单年涨幅来看，我可以发现其中军工电子行业居多，这说明单年的情况下行业逻辑拐点就带来的个股机会比较大，估值提升对于股价会有非常明显的帮助。从三年维度来看，涨幅靠前的20家公司不全部是行业龙头，但是，估值因素已经开始下降，这些公司所处的行业底点和拐点同样重要，三年中一些行业逻辑发生大幅变化，就会有三倍以上的涨幅。我们把维度拉到五年，我们发现涨幅前20的牛股全部都是细分行业龙头，再也不是以估值提升为主的投资，三倍的涨跌幅完全来自于利润增速，其中还经历了2016年的熔断和2018年的去杠杆。

 所以，在这个时候我们其实就要问自己，你到底投资的是什么？是一年的景气度，是三年行业拐点，还是一个五年维度具有阿尔法基因的公司。我们也对这方面进行了一些总结，发现科技公司阿尔法基因是有一些特征的。

 我们认为第一个阿尔法基因是你的技术要具有延展性，要有服务属性。很多人也会对公司进行分类，公司比如订单型、产品型、平台型、生态型，我觉得这些分类很有道理，我会尽量在里边直接挑出最好的维度，因为我们要找到最好的公司。

 第二条是你的组织架构需要有活力。因为科技创新是一个以人为本的行业，对速度有很高的要求，比如说像数字IC行业，它的下游应用可能3-6个月要爆发，那么上游企业如何去应对这种爆发，一个优秀的企业就会把重要的创新集中力量去突破，这样的情况下，公司的人力资源才会做到最大的分配，可以赶上这个市场的爆发前期。

 我们还关注到科技领域出现的多行业协作的情况。科技其实已经变成多行业的事情，不只是TMT，还有医疗机器人、医疗创新，有机械或者实体的创新，还有跟实业的结合等等。考虑到公司跨界创新的能力，比如半导体本身就是多学科的行业，是一个物理、化学以及机械技术全部加总在一起所形成的新的行业。多行业的协作创新难度非常高，如果你具备这种能力，你的公司也会在这里边脱颖而出。此外，还要考虑到员工的积极性。员工积极性也分几个维度，我认为包括激励、公司文化，还有公司行业地位都能带给员工更多的成就感和归属感。

 最后非常重要的是公司管理层。科技行业确实不是一个躺着赚钱的行业，，一个好的管理层能带领公司走十年、二十年的维度，但是如果管理层不够优秀，一家公司可能只能生存一到两年。我们对管理层要求是既要懂产品，又要懂运营。懂产品要对产品有深刻的理解，他要根据这个行业趋势去做长久之计的产品安排，不要为一年两年的景气度而失去自己对长期技术的一个定价权。第二个要懂经营，就是我们也见过很多老板，技术出身非常牛，但是他不懂经营，不知道如何把人分配在更应该分配的地方，也不知道如何用资本力量，让自己行业爆发的时候迅速得到支持，跟随行业迅速成长或者超越行业。

4、数据需求带来科技创新，5G、AI、半导体等从0到N价值拓展空间巨大

 展望未来，我们认为无论什么样的互联网技术，其实底层都是数据，数据需求激发科技从生产力到生产关系的创新。半导体技术需求就是将数据的算力不断提升，5G让数据的传输更迅速，AI让算力的成本更低，可以让这些数据的挖掘成本相对降低，云计算就是让你的数据分析归结和调运更有效率，归根到底都是数据的需求所带来这些行业创新。未来到万物互联的时代，AR、VR、AIOT、车联网，很多的创新方向根本需求就是采集更多清晰现实的场景数据，那么创新方向其实也很简单，就是轻薄化小型化，传感精度的提升，以及数据底层的打通，这就是我们对未来这个数据需求所带来科技创新方向的一个展望。

       站在五年维度，我们认为5G、AI、半导体、MR、智能电动车是从0到N价值拓展空间非常大的方向。具体来说，半导体先进支撑不断持续，后摩尔时代到来；人工智能，数字化转型落地加速，包括安防、汽车和AIOT，服务属性提升；MR，是下一代计算平台；而智能车，自动驾驶则会带来多领域价值提升。

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